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關於交易美聯儲 “政策拐點”的討論，“日元套利交易的反轉”仍可能是今年下半年最大的黑天鵝事件之一

摘要： 美國5月PCE物價指數繼續小幅回落， 美國第一季度GDP大幅好於預期，美國經濟“韌性十足”，美聯儲繼續加息前景明朗； 美元整體弱勢前景不變，美元向“美元微笑曲線”左側偏移風險較大；歐元區或有“滯脹”風險，或支持美元反彈； 第七輪美聯儲的加息週期，全球發達國家央行加息潮與經濟衰退，關於“關注順序”和 交易美聯儲 “政策拐點”的討論；原油在全球經濟或進入衰退的預期下，低位震盪；日本官員神田正人(Masato Kanda)“口頭乾預”日元的貶值，“日元套利交易的反轉”仍可能是今年下半年最大的黑天鵝事件之一；市場“避險情緒”降溫，不宜過多看好黃金。

1.美國經濟“韌性十足”，美聯儲繼續加息前景明朗

1) 美國5月PCE物價指數繼續小幅回落

本週五（6月30日）公佈的美國5月PCE個人消費支出物價指數(年率)錄得3.8%，低於前值的4.30%，和預期的4.6%，這是該數據，自2021年4月以來首次回落至4%以下；美國5月核心PCE個人消費支出物價指數（年率）錄得4.6%，小於預期4.70%和前值的4.70% ；美國5月個人消費支出(personal spending）(月率) 錄得0.1%，低於預期的0.20%和前值的0.60%；美國5月個人收入(personal income ) (月率) 錄得0.4%，低於前值的0.30% ，和預期得0.40%持平。

以上數據，表明美國總體通脹降溫，或仍處於回落中， 但是5月核心PCE數據4.6%，仍處在非常高的水平，經濟學家認為“核心PCE”是衡量潛在通脹的更好的指標。這或暗示，美國通脹“高企”的局面還未有獲得實質性的改變。另外，5月個人消費者支出比上個月大幅走低，或暗示美國經濟的某些引擎正在開始失去一些動能。消息公佈後，美元指數小幅下跌，黃金暫時站穩1900關口。

另外，美國工資增長仍較為強勁，美國5月私營部門工人工資同比增長5.8%，達到2022年10月以來最高水平。政府僱員工資同比增長5.5%，達到2022年5月以來最高水平。

美聯儲主席鮑威爾在本週三的歐洲央行會議上發言稱，“我們在非住房服務領域沒有看到太大降溫。其中一個原因是，勞動力成本確實是目前為止服務業大多數領域最大的通脹因素。我們需要看到勞動力市場的供需更加協調，勞動力市場狀況更加疲軟，這樣該領域的通脹壓力才會開始消退。”， 之前他也表示過“除非就業市場走軟，否則服務通脹的粘性可能會使整體通脹保持在高位。”也就是說，美國服務業通脹的降溫，需要美國就業市場的走軟。

2) 美國第一季度GDP大幅好於預期

本週四（6月29日）公佈的美國第一季度GDP（終值）錄得2.0%，好於預期的1.3%和前值的1.3%，這表明美國經濟比市場預期的更具韌性，也給美聯儲繼續加息增加了“底氣”，目前美聯儲在7月加息25和基點的或已經“板上釘釘”，9月加息的機率也上升了，同時也推動了美國國債收益率的短線上漲了一波。據CME美聯儲觀察工具,美聯儲7月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為13.2%，加息25個基點至5.25%-5.50%區間的概率為86.8%。


資料來源：CME

美聯儲主席鮑威爾本週三（6月28日）在歐洲央行（ECB）論壇上發言要點：貨幣緊縮的全面效果，特別是對通脹的影響，需要時間才能顯現出來；3月出現的銀行業危機“很可能導致”信貸環境進一步收緊；三月（銀行業）危機導致大規模貨幣市場基金（資金流出），現在已經結束。銀行系統的存款流出已經穩定下來， 我們仍在非常謹慎地關注銀行系統。我們相信緊縮效應正在逐漸顯現，我們尚未看到銀行貸款逐步收縮。通脹率達到2%還有很長的路要走，在2025年之前核心通脹不大可能回歸到2%的目標水平， 加息的時間和幅度將取決於經濟情況。美聯儲預計貨幣政策將進一步收緊， 美聯儲還沒有進入緊縮領域很長時間， 相信還會有更多的加息措施，點陣圖顯示大多數官員支持再加息兩次。

短期內，央行對通脹是非常敏感的，不應假設能夠回歸低通脹環境。美國商業地產公司正在進行估值調整，監管機構正在與銀行合作處理房地產問題，仍然存在資金脆弱性。美國的勞動力市場確實在拉動經濟，我們需要看到勞動力市場進一步放緩， 勞動力成本是非住房服務業通脹的問題。 （美國）存在較大可能出現經濟衰退，但這並非最有可能的情況。美國經濟相當有韌性，最新數據與此相符。鮑威爾的言論或暗示，目前可能還沒有達到美聯儲認為的“足夠的限制性政策”，更進一步的收緊貨幣政策，就是繼續加息。利率有可能在相當長一段時間內保持高位，美聯儲在2024年也可能不會降息。

美國財政部長耶倫近期講話要點：通脹目前下降了約5%，但“仍然過高”。財政部正在密切監測商業房地產行業， 預計商業房地產的變化將導致銀行承受一些損失。

本週，美元繼續“小幅上漲”和“小幅貶值” 互現，整體外匯市場走勢“膠著”，非美貨幣也以震盪行情為主，以下是過去一周的漲跌記錄：

•DXY美元指數漲100點（ 102.50 -103.50），6月30日閉市價102.92
•EURUSD 在1.0850 – 1.0950 區間震盪，6月30日閉市價1.0910
•GBPUSD 在1.2750 – 1.2600區間震盪，6月30日閉市價1.2695
•AUDUSD 震盪下跌120點 (0.6720 – 0.6600) ，6月30日閉市價0.6652
•NZDUSD震盪下跌150 點（0.6200– 0.6050），6月30日閉市價0.6131
•USDJPY漲200點（143.00 – 145.00），6月30日閉市價144.30
•USDCHF在 0.8900 -0.9000之間區間震盪，6月30日閉市價0.8950
•USDCAD震盪上漲170點（1.3120 – 1.3290），6月30日閉市價1.3245
•USDCNH 震盪上漲800點（7.2050 - 7.2850），6月30日閉市價7.2670
•USDSGD 震盪上漲120點（1.3450 – 1.3570），6月30日閉市價1.3520
•黃金兌美元震盪下跌 42美元每盎司（1937.00 – 1895.00），6月30日閉市價1919.32
•比特幣在29800 – 31230區間震盪， 6月30日閉市價30372

2. 美元向“美元微笑曲線”左側偏移風險較大

1）美元整體弱勢前景不變

自去年第四季度 到今年的5月中旬以來，在歐洲央行，英國央行，澳大利亞央行等等多個國家繼續收緊貨幣政策 和 新興市場復甦預期增強的背景下，美元曾一度兩次下探100.50左右的水平線。截止目前，美國，歐元區，英國，加拿大，澳大利亞，新西蘭和瑞士央行仍正在釋放強烈的繼續加息“對抗通脹”的傾向和信號，主要發達國家央行的集體實施“緊縮貨幣政策”，全球經濟環境的不確定性增強，警惕今年下半年多個國家或出現“經濟衰退”的風險升溫。

相信大家對於去年前三個季度的美元的強勢，還記憶猶新。從去年第四季度開始，隨著美國通貨膨脹見頂，美元見頂，自今年年初以來，在歐洲央行為代表的發達國家央行的持續的“收緊貨幣政策”（或者說“加息”預期的增強），以及市場對新興市場的經濟復甦預期強過美國的情況下，美元在過去9個月（或者說過去的三個季度）以來，都是整體偏弱勢運行。

在這段期間，我們看到了“非美貨幣”和以黃金為代表的的“貴金屬類大宗商品”和其他“ 大類資產”處於一個相較於去年前三個季度來說，相對“輕鬆”的環境 。但是，最近一段時間來看，歐洲基本面惡化（以製造業PMI的角度來說）的速度有點快，同時，以中國為代表的新興市場的複蘇，也沒有預期的那麽強，所以整體上來看，今年接下來的走勢，以“美元微笑曲線”的理論框架來看的話，有向“左側偏中間”移動的風險。


資料來源： 摩根士丹利貨幣策略分析師Stephen Jen提出的“美元微笑曲線”（The Dollar Smile Theory）

關於“美元微笑理論”（The Dollar Smile Theory）。根據前摩根士丹利貨幣策略分析師Stephen Jen提出的“美元微笑理論”： 它是指，美元價值運行的三個階段，其中，在“最左側”和“最右側”的兩個階段，美元是偏向於升值的。 “最左側”是指在“全球經濟惡化或者衰退”的背景下，在避險情緒的推動下，美元是偏向於升值。 “最右側”是指在“美國強勁經濟增長”或者說美國經濟繁榮，同時引領全球經濟增長的背景下，美元也是傾向於升值的。在中間的階段，美國經濟比其他國家都弱的情況下，美元是傾向於貶值的。

雖然，目前美聯儲還沒有明確政策轉向的時間點，但目前已屬於加息週期的尾聲階段。美元大幅上漲概率還是偏低的，即使上漲，空間也是有限，至少不會到2022年高點（美元指數114.50左右）的水平。歐元區今年第一季度GDP錄得 -0.1%， 已經“陷入輕度衰退”， 其他發達國家，也有可能在未來的6-12個月內陷入經濟衰退，全球經濟增長乏力，中國經濟復甦目看來，也不及預期，美元總體繼續走低或是大概率事件。

但是，如果市場出現一些極端的情況，例如說，歐洲陷入“滯脹”和“深度衰退”，“俄烏戰爭”升級，“台海局勢”緊張氣氛升溫，“美元微笑曲線”傾嚮往“最左側”偏移，然後在這種全球避險情緒的壓力下，美元還是會可能出現一些階段性的反彈上漲的。屆時，所有的非美貨幣和大宗商品則會偏向承壓下跌。

2）歐元區或有“滯脹”風險，或支持美元反彈

歐元區今年第一季度的國內生產總值（GDP）錄得”-0.1%”的負增長，同時，歐盟統計局將2022年第四季度的GDP終值也下調至“-0.1%”，連續兩個季度的GDP負增長或意味著歐元區進入了技術性衰退。而與此同時，歐元區6月CPI的通脹年率仍保持在5.5%的高位，同時公佈的歐元區核心消費者物價指數CPI（年率）錄得5.4%，高於5月的5.3%，這仍是歐洲央行的2% 的目標的近3倍。

所以歐洲央行行長拉加德“ 鷹派 ”表態要繼續加息打壓通脹，接下來的歐洲央行貨幣政策的緊縮力度和利率峰值成為關注焦點。歐元區或正在陷入“滯脹”的風險。歐元作為美元的最大對手盤，歐元區表現糟糕，美元或有被迫反彈上漲的風險。

•歐洲央行行長拉加德也在近期表示，歐元區的物價壓力仍然很大，“儘管有些方面正顯示出通脹緩和的跡象，但沒有明確的證據表明潛在的通貨膨脹已經達到頂峰。”

•凱投宏觀首席歐洲經濟學家肯寧厄姆在一份報告中表示，“家庭消費受到高物價和利率上升的沉重打擊，一季度GDP萎縮意味著歐元區陷入技術性衰退。我們認為，隨著貨幣政策收緊的影響繼續顯現，GDP可能在二季度繼續收縮。”


資料來源：財經M平方

花旗經濟驚奇指數為統計各項經濟數據與市場預期的差值，並加總所得。若該指數大於零，則代表整體經濟表現普遍優於預期，反之亦然。一般當景氣迅速好轉時，花旗經濟驚奇指數快速上揚；而景氣轉差時，指數則迅速跌落至零軸以下。從圖中，我們可以看到，歐元區是表現最差的，遠低於全球平均線和美國以及新興市場， 不宜過於高估歐元。

3. 關於交易美聯儲 “政策拐點”的討論

1）第七輪美聯儲的加息週期

隨著歐美等發達國家的經濟增長的放緩，和經濟衰退預期的增強，今年下半年仍有機會交易美聯儲 “政策”拐點。美聯儲按照2%的通貨膨脹目標，美聯儲自1980年以來，為了抑制“經濟過熱”和“高通脹”已經進行了六輪加息週期，本輪從2022年3月開始第七輪“加息週期”，截至2023年6月30日，聯邦基金利率上限目標值已從0.25%提高到5.25%，加息幅度創下1980年以來的最高記錄，目前已經接近尾聲。值得注意的是，美國經濟曾在第三、四、五、六輪加息週期後，出現明顯經濟衰退。

截止目前，本輪，也是第七輪美聯儲的加息週期，美國的通貨膨脹，以居民消費者物價指數CPI（年率）來看，加息週期之前為7.9%，2022年6月達到通脹峰值的9.1%，今年1月降至6.4%，今年5月 降至4.0%；從實際GDP增長率來看，2021年四季度為7.0%，2022年第一，第二，第三和第四季度為-1.6%，-0.6%，3.2%，2.6%， 2023年第一季度為2.0%。


資料來源：Tradingview

截止2023年6月30日市場閉市，美國6個月期，1年期，2年期，10年期和30年期的國債收益率分別錄得5.461%,5.425%,4.900%,3.843%和3.863%， 美國聯邦基金目標利率為5.06%。

分析第六輪2015- 2018年加息週期，也是最近一次的加息週期，從2015年12月17日至2018年12月20日，聯邦基金利率上限目標值從0.25%提高到2.50%，連續提高9次，歷時36個月，累計淨加息225個基點。在接近這輪加息接近尾聲時，的美國長短期國債收益率的走勢變化。

我們看到，美國十年期國債收益率領先於其他不同期限的國債收益率，領先“見頂”，然後是兩年期和其它短期國債收益率會依次”見頂”。美國十年期國債收益率也領先於美聯儲的“最後一次加息”的1-2個季度“見頂”。隨著美國經濟衰退風險的上升，未來的“降息預期”也或逐漸開始被計入交易預期，美國短端國債收益率的下行幅度可能更大。

2）全球發達國家央行加息潮與經濟衰退

目前，美聯儲繼續提高政策利率，大多數發達國家和地區，例如：歐元區，英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭央行等發達國家的央行也跟隨美聯儲實施緊縮的貨幣政策和加強資金流出的管控，全球性的央行的加息潮將縮減金融市場的整體流動性，高利率環境也將大幅增加融資成本，企業投資和融資活動下降，“貸款違約的風險”也大增，最終不利於全球經濟在後疫情時代的複蘇，加劇了全球經濟進入“衰退”的風險。

其中，值得注意的是，歐洲央行在去年改變了其一貫堅持的負利率政策，但日本央行則自美聯儲本輪加息以來，繼續保持負利率貨幣政策不變。於此同時，中國，俄羅斯和土耳其，目前處於”降息週期”，貨幣政策相對寬鬆，與發達國家形成了鮮明的對比。

根據今年4月份IMF（國際貨幣基金組織）的世界經濟展望報告： “我們的基線預測顯示，全球經濟增速將從2022年的3.4%下滑至2023年的2.8%，2024年則將回升至3.0% 。發達經濟體的增速放緩預計將尤為明顯，從2022年的2.7%下降至2023年的1.3%。在另一種可能的情景（金融部門進一步承壓）下，2023年全球增速預計將下降至2.5%左右，發達經濟體增速則將下降至1%以下。

在大宗商品價格下跌的背景下，基線情景中的全球總體通脹率將從2022年的8.7%下降至2023年的7.0%，但潛在（核心）通脹率的下降速度可能較慢。在大多數情況下，通脹不太可能在2025年之前恢復至目標水平。”


資料來源：財經M平方

The National Bureau of Economic Research（NBER）為美國認定景氣循環的權威機構，NBER 主要參考美國實際 GDP 、實際收入、就業、工業生產等指標的趨勢變化，以認定美國進入經濟衰退期間。當越多指標開始減速，且減速幅度大，持續期間越長，代表美國經濟有較大機率進入衰退。

本圖呈現各項指標的「 3 年回撤幅度」（回撤幅度意指回檔幅度），若數據為 0，代表該項數據仍持續創高或與 3 年高點持平；若數據為負值，代表該項數據已較 3 年高點減速。反轉時間點：由於 NBER 衰退期間為事後確認，亦即經濟衰退區間可能結束數月才被 NBER 認定為正式的衰退期間，因此可透過上述指標，自行簡單判斷衰退結束的時點，大多數的指標在衰退期間結束後會有立即反轉，尤其對景氣較為敏感的工業生產及製造業銷售等領先指標，而 非農就業人數 與實際個人收入等落後指標傾向維持低檔一段時間後才回升。

具體詳細可以參考：
https://sc.macromicro.me/spotlights/154/key-charts-grab-current-situation-with-nber-recession-watch
https://sc.macromicro.me/charts/66653/us-nber-recession-indicators-drawdown

3）關於“關注順序”的討論

對於今年下半年的交易的關注順序，或應該是，首先關注美國國債收益率（或者美國國債價格），然後是關注外匯，然後是美股和其他國家股市， 最後是大宗商品。美國經濟基本面，在短期內仍具韌性，雖然經濟動能放緩，但距離經濟衰退或仍有一段距離。

若美國十年期國債收益率在3.5%以下進行調整，以及美國通脹數據，核心消費者物價指數CPI（年率）和核心個人消費支出物價指數PCE（年率）分別降至4.0%以下（注意：目前美國5月核心CPI（年率)為5.3%，美國5月核心PCE（年率）為4.6%），或可能有交易美聯儲政策“拐點”的機會，非美貨幣的上漲機會中，澳元，加元，歐元，英鎊的上漲值得期待, 尤其是EURUSD再跌至1.0000以下，或有不錯的入場區間，日元和離岸人民幣何時在今年下半年“弱勢”見頂，更是市場關注的焦點。

也需要警惕的是，美國銀行業危機的後續發展和演變，以及日本央行潛在的進行調整YCC曲線的重大影響。美國三大股指，今年年初以來，整體震盪上漲，科技股表現尤其“亮眼”。目前美股的走勢，顯示市場沒有預期美國經濟大幅衰退。納斯達克指數是2023年表現最好的指數，今年以來的漲幅已高達42.53%（10700 - 15250），遠遠超過標普500指數和道瓊斯工業指數分別的漲幅17.11% （3800 - 4450） 和9.87%（31400-34500） 。


資料來源：WIND，中信證券研究部

歷史上，美國經濟衰退開始至衰退結束期間美股股指漲跌表現不一。從美國經濟衰退週期整體來看，1969年以來，8次衰退週期中有5次標普500指數收益率為負，納斯達克指數僅在1973-1975年和2007-2009年衰退週期中整體表現為下跌。經濟衰退深度未明顯反映在衰退開始至衰退結束期間股指漲跌的表現上。

實際上，經濟衰退期間美股股指仍存在上漲情形主要由於美股股指會在經濟衰退開始前下跌，並且在經濟復甦前反彈。若剔除2020年由於疫情衝擊導致的過短衰退，美國工業產出值見頂回落時點與經濟開始衰退時點較為一致，標普500以及納斯達克股指見頂回落均早於經濟觸頂時間點。並且股指的反彈時點均早於經濟復甦時間點，納斯達克反彈斜率大於標普500。 （摘自中信證券研究部文章“美國經濟衰退期資產價格表現（股市篇）”，具體可以參考鏈接：https://jfinfo.com/news/4016816 ）

截止本週五（6月30）閉市，蘋果公司市值達到30509億美元，首次站上3萬億美元關口。 2022年初，蘋果市值曾短暫達到過3萬億美元，但閉市時未能守住。據市場調查機構Canalys發布的最新報告，蘋果有意拓寬硬件營收渠道，在目前iPhone、iPad和Mac的基礎上，通過推出Vision Pro頭顯，推動更高的營收和利潤。 Vision Pro融合了虛擬現實（VR）和增強現實（AR）技術，可以讓用戶沉浸在高分辨率顯示屏的內容中。花旗銀行在本週四收盤後給予蘋果 “買入”評級，目標股價為240美元，對蘋果不斷擴大的毛利率和強勁的資產負債表大加讚賞，並表示蘋果在當前水平上還有大約30%的上漲潛力。

以蘋果為代表的的美股上漲，反映了美國科技公司，把“科學技術向生產率的轉化”和 “以市場為主導的科技發展”做到了極致， 在美國5.00%左右的高息的背景下，也能達到“高盈利”，也增加了美聯儲大膽繼續加息的底氣。繼上周美股三大股指“階段性見頂”後，本週已強勢已收回全部上週的“跌幅”，歐洲各國和亞太股市，都跟隨美國股市，過去一周也展開不同程度的上漲，以下是過去一周的漲跌的記錄：

•道瓊斯指數上漲850點（33650 – 34500）6月30日閉市價34390
•標普500股票指數漲120點（ 4330 – 4450）6月30日閉市價4447
•納斯達克指數漲520點（14700 – 15220 ）6月30日閉市價15170
•中國A50股票指數（CHINA50）漲150點（12350 – 12500）6月30日閉市價12487
•中國恆生企業指數（CHINAH）漲220點(6310 – 6530) 6月30日閉市價6456
•香港恆生指數（HK50）漲550點（18650 – 19200）6月30日閉市價18995
•新加坡指數30（SING30）漲5點（285 – 290 ）6月30日閉市價288.71
•日本JP225股票指數（JP225）漲1250點（32300 – 33550）, 6月30日閉市價33433.5
•澳大利亞標普200指數(AUS200)漲180點（7050 – 7230） 6月30日閉市價7219
•德國指數30（GER30）漲470點（15700 – 16170）6月30日閉市價16178
•歐洲指數50（EU50）漲150點（4250 – 4410）6月30日閉市價4411
•英國指數100（UK100）漲150點（7400 – 7550）6月30日閉市價7547
•荷蘭指數25（NL25）漲30點（750 – 780）6月30日閉市價777.21
•法國指40(FRA40)漲320點（7100 – 7420）6月30日閉市價7421
•瑞士20指數（CH20）漲200點(11100 -11300) 6月30日閉市價11300
•西班牙35指數（ES35）漲360點（9250 – 9610）6月30日閉市價9608
•台灣股票指數（TWIX）漲10點（645 – 655）6月30日閉市價651

4）原油在全球經濟或進入衰退的預期下，低位震盪

由於市場對於全球性經濟衰退預期的增強，影響了工業需求，今年上半年，以原油為代表的能源類的大宗商品保持總體低位震蕩的格局，海內海外市場的“弱需求”的部分或已被市場定價，原油或可以“錨定”過去十年的中間價60-70區間。中國國內需求還未充分釋放，多數商品處於庫存低位，一旦“供應趨緊”或者“需求有向好發展”的跡象，商品價格在今年下半年仍有反彈上漲的可能。


資料來源：財經M平方

德克薩斯油和全球主要國家製造業PMI的走勢。我們可以看到，目前，原油今年上半年的整體走弱和全球主要國家製造業走弱的趨勢一致。過去十年， WTI 原油的中間價在50-70區間。

技術上看， 原油自3月20日以來油價創下的今年年內低點後，過去的2個月以來，整體在低位震盪， 德克薩斯油在66.50 – 74.50區間，布倫特油在71.50 – 78.50區間震盪。

•德克薩斯油(WTI Oil) （63.70 – 70.50 ），目前報價70.50
•布倫特油(Brent Oil) （71.50 – 75.50）, 目前報價75.50

4.“日元弱勢”何時“見頂”，是市場關注的焦點

1） 日本官員神田正人(Masato Kanda)“口頭乾預”日元的貶值

本週日元繼續疲軟，多位日本政府官員警告稱要進行干預，以阻止日元快速貶值。自進入2023年，截止目前，美元兌日元USDJPY已經上漲了13.73 % ，或漲1750點（ 127.50 – 145.00）, 英鎊兌日元GBPJPY創下183.50左右的，近七年以來的新高，今年以來GBPJPY已累積上漲17.63 %，或2750點（156.00-183.50）。

日本最高貨幣官員之一神田正人(Masato Kanda)本週一（6月26日）就目前日元的疲軟發出警告。

“ 如果需要（他）對外匯走勢採取適當行動，（他）不會排除任何選擇。”, “日元的波動是“快速和片面的”，日本官員將密切關注形勢，並“對過度波動採取適當的反應”。他的口頭干預，暗示日本央行想要在在不改變當前“寬鬆貨幣政策”的背景下，遏制日元相關交易的投機者。市場還記憶猶新的是，Masato Kanda曾在2022年主導650億美元的外匯市場干預， 去年9月22日，日本央行在USDJPY145.00左右時，干預日元貶值，導致USDJPY 在140.50 – 146.00 之間大幅震盪後，仍再次開啟上漲行情。

去年10月21日，日元觸及151.50左右的時間段，再次悄悄入市進行對“日元”的貶值的外匯市場的干預舉措，這令USDJPY短時間內下跌640點（151.90-145.50）左右，之後USDJPY在146.00 – 151.90 之間大幅震盪後，終於開啟“日元兌美元”的上漲行情。這也是日本央行進行了該行有記錄以來最大規模的日元買盤干預“日元貶值”，這也是去年外匯市場最大的”黑天鵝事件”之一。也有分析師認為，除非USDJPY接近150，否則日本將不會介入市場，目前USDJPY的報價在144.50左右。

相關報導顯示，Masato Kanda是過去30年來，第四位連續三年擔任財務省國際事務副部長的官員。本週他再次釋放重要信號，如果日元持續貶值，暗示或將再出手。日本財政部長Shunichi Suzuki堅持留任 Masato Kanda，就是希望在必要時進入市場，繼續打擊日元相關的投機者。這也或暗示，日本央行的“政策轉向”，從超寬鬆轉向緊縮的“黑天鵝”事件，在今年下半年仍有可能發生。

•日本財政部長Shunichi Suzuki近期表示：“日本還將主持七國集團(G7)會議直至今年年底，我們需要與各國在國際金融領域保持密切合作。”

•日本財務大臣鈴木俊一：“希望外匯市場能夠反映基本面。最近的外匯波動是劇烈的、單邊的， 若出現過度的市場波動，將採取適當措施。弱勢和強勢日圓都有積極和消極的影響，將以強烈的緊迫感監控外匯情況。”

•日本內閣官房長官松野博一∶“最近出現了劇烈、單邊的貨幣波動；以高度急迫感密切關注外匯市場的動態。將繼續密切關注外匯波動情況。日圓走弱對通脹控制產生負面影響。目前的形勢對現在的政策而言並不樂觀，將採取適當措施應對外匯過度波動。 ”

本週日元繼續小幅貶值，在“USDJPY” 震盪上漲200點，觸及145.00後，在144.50左右整理，疊加非美貨幣不同程度的橫盤震盪整理， 整體來說，非美貨幣兌日元仍集體錄得小幅上漲，其中，英鎊兌日元和歐元兌日元漲幅最大，分別漲200點和220點，以下是過去一周的漲跌記錄：

• USDJPY漲200點（143.00 – 145.00），6月30日閉市價144.30
• GBPJPY 震盪上漲200點（ 181.50 – 183.80），6月30日閉市價183.20
• EURJPY 漲220點（ 155.80 – 158.00），6月30日閉市價157.38
• AUDJPY 在95.20 – 96.50之間區間震盪，6月30日閉市價96.07
• NZDJPY 在87.50 – 89.00之間區間震盪，6月30日閉市價88.52
• CADJPY 在108.50 – 109.50 之間區間震盪，6月30日閉市價108.86
• CHFJPY 漲180點（159.70 –161.50 ），6月30日閉市價161.10
• SGDJPY 漲130點（105.50 – 106.80），6月30日閉市價106.62

2）“日元套利交易的反轉”仍可能是今年下半年最大的黑天鵝事件之一

今年下半年最大的一個可能的“黑天鵝事件”就是“日元套利交易鏈的反轉”。眾所周知，在金融衍生品交易中，把風險包裝成為一種“商品”，和其他的投資者做各種各樣的交易和買賣， 而這個交易其實跟真正的實體經濟沒有關係。日元在過去的很長的時間以來，都是就是維持”- 0.1%的利率”， 金融市場上有非常多的在做衍生性商品操作的人，他們經常會去借接近0利率的日元，然後去投資其它國家的貨幣，或者做其它的金融操作。

例如，最常見的，借“0”利率日元，然後去投資美元，英鎊，澳元，加元。這種海外美元和日元的相關的衍生性商品交易，如果在日元有一個改變的時候，美元就會變得非常脆弱，因為日元在海外有將近3兆5000億美元，佔日本的GDP的2/3，那麽多的日元在海外，就是以“日元換成美元”的形式，存在於全球金融系統的“美元環流”裡面， 不斷的在交易。所以，如果日本央行做了任何政策上的改變，例如，放棄“負利率”，或者和其他發達國家央行一樣，開啟日元加息週期，或者”放棄YCC利率曲線”的控制，讓更多的資金回流到日本，日元兌美元的走強將是絕對的大概率事件。

本周美元兌日元“USDJPY“繼續上漲，並最高觸及145.00後，開啟小幅小跌。目前，任何出於市場對央行政策正常化的任何輕微跡像都非常敏感，市場對於日本央行的未來的政策焦點，就是其“何時進一步調整其收益率曲線控制YCC政策”。去年12月，日本央行意外對其YCC收益率曲線控制政策進行了調整， 將收益率目標區間上限 從 “-0.25% 到+0.25%區間” 到“-0.5%到+0.5%區間” ，在消息公佈後，日經指數（NIKKEI225）日內暴跌3%， 美元兌日元（USDJPY）則暴跌5.09%， 或大跌700點(137.50 – 130.50)。也就是，投資者需要警惕，日本央行接下來的任何進一步的舉措都可能引發日經指數和日元大幅波動。

5. 市場“避險情緒”降溫，不宜過多看好黃金

黃金通常是在“避險需求”升溫下走高，目前市場“避險情緒”不明顯。美國國債收益率也在近期走高，壓制黃金價格。疊加目前正在美聯儲加息的尾聲階段，並且美聯儲反复說明，利率預計將在更長時間內保持高位（至少到今年年底），以黃金為代表的貴金屬傾向下行的阻力最小。另外，在全球市場的需求疲軟，尤其是中國今年上半年的複蘇不及預期，大宗商品整體低位區間震盪，不宜過多看好黃金。

有理論認為，在美國長短期國債收益率倒掛的期間，離該倒掛曲線最遠端的，就是黃金。一旦黃金大跌，就代表整個曲線的最遠端，開始有改變的可能，一旦開始黃金價格走低，美國十年期國債收益率可能就要往跟高的水平走，這個美國長短期國債收益率倒掛，可能就要走向“抹平倒掛”，或者說“走出倒掛”的方向移動。

我們這裡以”美國十年期國債收益率” – “美國是三個月期國債收益率” 的“利差”來觀察下圖，我們看到自2022年11月以來，黃金走勢和該利差的走勢的“正相關性”增強, 未來需要繼續觀察，這兩者之間的走勢的演變，可能是重要的“拐點”。


資料來源，Tradingview

自2022年11月以來，黃金走勢和US03MY-US10Y利差的走勢的“正相關性”增強。技術分析，此前在今年3月到5月形成的黃金的日“K線”圖和RSI指標形成的“常規看跌背離”仍然有效， 黃金再跌，或進一步測試每盎司1850美元。反之，若黃金重返1950-1980區間，若能站穩1980或重啟上漲，並再次測試2000美元。


資料來源，Tradingview

黃金分別在2020年8月，2022年3月和2023年5月觸及2000-2050左右的水平，三次重複走了“1650 – 1800 – 2050”這樣一個大的區間震盪格局。而這三次中的第二次在2022年3月左右開始從2000左右跌至2022年10月左右的1600左右的時間段，正在美國通脹高企，美元名義利率大於實質利率的階段。目前美元名義利率和實質利率都“不低”的情況下，黃金繼續受到2000-2050水平線的壓制。

判斷黃金走勢還需緊盯美國實際利率，美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）在近期反復重申，未來幾個月仍可能會進一步加息兩次，終端利率或已鎖定5.50%-5.75%。入過我們按照4%的通脹來計算，也就是說，美元的實際利率將達到1.75% （5.75% - 4% = 1.75%）。繼續持有“無息資產”的黃金的成本也將增加，美元實際利率走高的壓力仍將在未來一段時間壓制黃金。因此，黃金大幅上升的空間或受到限制，整體下行格局或難以扭轉。

6. 短期風險

根據報導，美國財政部長耶倫將於7月6日至9日訪問中國。她是繼美國國務卿安東尼·布林肯6月18日至19日訪華之後，第二位是近五年以來第二位訪問中國的美國最高官員。基於目前“俄烏戰爭”已經進行了一年多，還未有結果，“台海局勢”也日益緊張，中美保持對話，對穩定中美關係，防止軍事誤判，對於全球和平來說，極其重要。

因此，此次“訪華之旅”備受全球各國政府和各界人士的高度關注。近期（6月13日）耶倫在出席美國國會聽證會時表示，“儘管有問題需要解決，但與中國脫鉤將是巨大錯誤”，“美國民眾從美中貿易中‘ 獲益巨大’，中國民眾同樣獲益，同中國的貿易給美國經濟帶來積極影響。停止同中國貿易將是‘災難性的’，應該尋求降低風險，但是‘絕對不可以脫鉤 ’”。此次中美高層會面，如果能夠達成市場普遍預期的“中美關係”重回健康發展的軌道，這對金融市場來說，是“重大利好”。另外（Gina Raimondo）也可能在未來幾個月內訪問中國。

歐美發達國家央行的繼續加息態度打壓通脹的態度不變，而日本央行繼續“負利率”和維持寬鬆的貨幣政策，中國“重新開放”以來的複蘇不及預期，也在近期宣布“降息”和維持寬鬆的貨幣政策，這使得今年上半年，離岸人民幣也跟隨日元的貶值，大幅貶值。隨著日本央央行開始“口頭乾預”日元貶值， 本周美元兌離岸人民幣USDCNH在7.2800左右，在技術是上形成了“十字星”的形態，預計下週USDJPY 或能爭取“企穩震盪”，USDCNH或也跟隨“企穩整理”。

歐美區域，重點需要關注下週一（7月3日）公佈的美國6月美國ISM製造業指數 ，下週四（7月6日）公佈的美聯儲6月利率會議的“公開市場委員會會議紀要”，和 美國6月ADP就業人數變化 和美國6月ISM非製造業指數 以及下週五（7月7日）公佈的美國6月非農就業人數變化 和美國6月平均時薪數據。

亞太區域，重點需要關注下週一（7月3日）的中國6月財新製造業和服務業採購經理人指數 ，和日本第二季度短觀報告大型製造業景氣判斷指數 ； 下週二（7月4日）澳大利亞儲備銀行公佈利率決議和貨幣政策聲明。

進入今年第三季度，如果接下來美國公佈的經濟相關數據繼續“向好”，和其它美國經濟來往密切的國家和地區，尤其是歐元區表現“差強人意”，美元或因此而受到小幅提振。但總體來說，美元恐怕難以扭轉去年9月以來的整體下跌趨勢。

Sandy Wang 撰
6pm SGT time, 2023 年7月01日

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