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美國4月通脹相關數據繼續降溫，關於全球2023年下半年的經濟環境的討論

摘要：美國4月通脹相關數據繼續降溫，美元指數在100.50獲得“強力支撐”反彈上漲；美國4月CPI降溫，短線美元下跌，黃金沖高; 美國5月消費者信心回落，美元卻進一步走高; 關於全球2023年下半年的經濟環境的討論；中國國內經濟不平衡復甦, 出口依然脆弱；消費者價格放緩反映中國”內需復甦”不平衡；產能擴張後，生產者價格指數繼續下跌； 日本央行“寬鬆政策”依舊，日元疲軟依舊。

1.美國4月通脹相關數據繼續降溫，美元指數在100.50獲得“強力支撐”反彈上漲

1） 美國4月CPI降溫，短線美元下跌，黃金沖高

上週三（5月10日）公佈的美國4月CPI（年率）錄得4.9%， 低於市場預期和前值的5.0%， 同時公佈的美國4月核心CPI（年率）錄得5.5%，低於前值的5.60%，但與市場預期值的5.5%持平。美國CPI（年率）的數據在去年6月到達峰值的9.1%後，連續10個月回落。美國CPI下降的消息迅速引起了市場的劇烈波動，黃金快速飆升至日內高點2050左右，而美元指數仍然守住了重要心理水平100.00。這些數據，暗示美國國內通脹已經獲得了一定程度的緩解，而且關鍵的核心CPI（年率）也終於降溫，該數據指的是在剔除了能源價格和食品價格後數據，也是之前“粘性”一直最為頑固的數據。

總體來說，美國整體通貨膨脹維持下行趨勢不變，疊加自今年3月以來，美國幾家中小型區域銀行和瑞士銀行業危機對美聯儲的貨幣政策造成了不可忽視的影響，這在一定程度上導致金融業信貸條件的收緊，相當於進行了一次或者幾次加息操作，降低了持續加息的必要性。美聯儲主席鮑威爾也曾表示，“銀行業危機就好比一次或更多次加息”， 筆者預計，美聯儲不太可能繼續加息。

2）美國5月消費者信心回落，美元卻進一步走高

上週五（5月12日）公佈的美國5月密歇根大學消費者信心指數錄得57.7，低於預期的63.0 和前值的63.5； 同時公佈的長期通脹預期，也就是5年期消費者通脹預期由前值的3.0%升至3.2%，也是近一年來的最高水平。雖然5月信心指數數據回落，但是長期通脹預期上升，再次激發了市場對於未來 “通貨膨脹”高居不下的擔憂情緒，疊加市場對“美國債務違約”的風險，以及美國中小銀行業的“倒閉”和“收購”引發的動盪, 隨著市場避險情緒再度升溫，美元指數和美國國債債收益率雙雙反彈，而且美元指數仍然守住了重要心理水平100.50 -101.50 區間。

接下來市場關注的焦點仍在美聯儲的政策轉向的“時間點”和和“幅度”上，美聯儲未來進入“降息週期”只是時間的問題，筆者認為，最快2024年第一季度才會進入“降息週期”，以及美元指數在去年9月中旬觸及最高114.50以來的開啟的“見頂下跌”大趨勢，恐怕難以被扭轉。反映到金融市場上，隨著上週五，美國的國債收益率和美元的反彈，帶動非美貨幣普遍不同程度下跌了一波， 美國三大股股指和黃金，橫盤整理 。以下是最近過去一周的漲跌記錄：

•DXY美元指數漲150點（101.00 – 102.50) ， 5月12日閉市價102.70
•道瓊斯指數震盪下跌670點（33770 – 33100），5月12日閉市價33240
•標普500指數在50點（4150 - 4100）區間震盪，5月12日閉市價4119
•納斯達克指數震盪上漲300點（13150 – 13450），5月12日閉市價13316
•黃金兌美元在50美元上下震盪（2000 - 2050 ），5月12日閉市價2010.80
•USDJPY震盪上漲200點（135.50 – 133.70 – 135.70 ），5月12日閉市價135.72
•USDCNH 漲550點（6.9170 – 6.9720 ），5月12日閉市價6.9700
•USDSGD漲130點（1.3250– 1.3380），5月12日閉市價1.3375
•EURUSD 跌200點（1.1050– 1.0850）, 5月12日閉市價1.0849
•GBPUSD跌230點 (1.2680 -1.2450) ，5月12日閉市價1.2446
•AUDUSD跌180點（0.6810 – 0.6630），5月12日閉市價0.6638
•NZDUSD跌200點（0.6380 – 0.6180）, 5月12日閉市價0.6188
•USDCHF 漲130點 (0.8850 – 0.8980),5月12日閉市價0.8981
•USDCAD漲240點（1.3310 – 1.3550），5月12日閉市價1.3555
•比特幣Bitcoin 跌3930點（29680 – 25750）, 5月12日閉市價26445

資料來源：Tradingview

美元指數在100.50-101.50“支撐區間”上方逆轉反攻。美元指數上週五大漲，突破之前一直膠著“窄幅波動”的100.50-101.50區間，成功站上102，若繼續上漲， 或看向103.50。目前市場對於“美國中小型銀行危機”和“美國債務上限”面臨進一步調整的不確定性的擔憂，或再次激發“避險情緒升溫”。若美國國會最終未能就突破“債務上限”達成協議，可能危及美國經濟，美股面臨極大的下跌風險。中長期來說，仍或指向100下方。

2. 關於全球2023年下半年的經濟環境的討論

第二次世界大戰後，全球整體出現的兩輪大的經濟增長，第一輪是以美國和歐洲為主導的從“工業化”向“互聯網和信息技術行業（或者革命）”的轉型。第二輪是是以中國為主導的“製造業”向“服務業”的轉型。目前這兩輪增長周期或都已經接近尾聲了，疊加“逆全球化”趨勢正在進行中，全球型的“高增長”時代或已經很難回去了， 目前整體經濟已經進入到了“低增長”的時代。

在逆全球化的背景下，在重構全球化的分工的過程中， 美國從之前的“低利率和低通脹”轉化為目前的“高利率和高薪資增速“的這樣一個宏觀環境。對比之前在“全球化盛行”的年代， 或者說“中國需求擴張”的時期，目前以及未來的全球整體需求是溫和，而且是偏“供給方”的通脹壓力較大。

從今年下半年到明年，都是在看市場對於發達國家的“衰退預期”和中國的“復甦預期”如何演繹和相互影響。其中“衰退預期”， 主要包括市場對於“美聯儲貨幣政策的轉向”和“歐美經濟衰退的程度”的預期。截止目前看來，雖然“通貨膨脹”依然高企，但是即使本輪美聯儲自去年3月開啟本輪加息週期以來的連續第十次加息，累積加息500個基點，美國經濟穩健，就業市場穩定。

雖然，大家之前擔心“俄烏戰爭”或引發歐洲區域的“能源安全危機”進而引發歐洲大幅度的經濟衰退預期仍在，但是歐洲的經濟表現超出很多人的預期，歐洲製造業也取得了穩步的增長。而“復甦預期”，則包括“中國經濟的複甦的力度”和“中國的通脹壓力大小”。雖然中國經濟最差的時候已經過去了， 畢竟過去幾年疫情已經對全球經濟和人們的生活方式造成了的深遠影響，之前的刺激經濟的政策是否依舊有效， 還有待觀察。中國從“結束疫情期”轉向“經濟復甦期”，目前看來，也沒有大家之前預期的那麽強。

目前市場最想要的“中國經濟強勁復甦”和“美國很快降息”或都不能很快兌現。尤其是主要反映未來經濟增長前景的美國長端國債收益率， 也就是被譽為“全球資產定價的錨”的美國十年期國債收益率今年3月中旬以來，基本維持在3.5%附近，而美國目前的短端利率基本鎖定5.25%不變，也就是說，如果交易經濟增長，3.5%的預期是很差的，而持有現金的收益率約在5.25%， 也就是回到“現金為王”的年代，市場更傾向持有和交易“短端的現金”，而不是交易“長端的增長預期”。

美國十年期國債收益率和美國三個月期國債收益率倒掛從去年11月至今已經有近5個多月的時間了，預示美國經濟衰退風險大增。通常短期債券的風險較低，價格相對較高，收益率相對較低。所以，一般情況下，美國三個月期國債收益率一定要低於美國十年期國債收益率。當美國十年期國債收益率低於三個月期國債收益率的時候，就代表投資者對於未來的經濟是悲觀的。

事實上，參與美國國債市場買賣的都是全世界各國的政府的大型銀行，大型證券公司和各類基金公司，交易的資金動輒上百億美元是很常見的，所以其影響不言而喻。歷史上看（參考下圖），每一次美國十年期國債收益率減美國三個月期國債收益率出現倒掛（就是出現負值），之後都發生了美國經濟的衰退。美國激進加息的政策不僅影響美國經濟的放緩，也間接同時影響全球經濟放緩，收緊金融政策產生的影響傳導到勞動力市場或需要一年以上的時間。同時，根據歷史經驗， “美國十年期國債收益率”與“ 美國三個月期國債收益率 ”利差倒掛後的6-18個月就會出現經濟衰退。


資料來源: 財經M平方

圖中，黃色柱狀圖代表美國十年國債收益率”-“美國三個月期國債收益率”的利差； 藍色的線代表美國十年期國債收益率，紅色的線代表美國三個月期國債收益率，灰色的區域代表經濟衰退。 ”美國十年國債收益率”減”美國三個月期國債收益率”的利差，相對比”美國十年期國債收益率”減 “美國兩年期國債收益率”的利差，三個月期的國債收益率更能單純的反映政策利率變化，為近年美聯儲用於觀察殖利率曲線倒掛，經濟衰退的“先行指標”之一。倒掛最深曾達到-1.89%， 目前倒掛在 - 1.76%左右， 超過150個基點，倒掛幅度創下1982年以來的新高。 從圖中也可以看到：

•1989年06月倒掛，1990年06月出現衰退
•2000年07月倒掛，2001年03月出現衰退
•2006年08月倒掛，2007年11月出現衰退
•2019年05月倒掛，2022年02月出現衰退

美聯儲的貨幣政策產生的影響是有滯後性的，所以通常會在之後的6-18個月就會出現美國經濟的衰退。過去美國經濟衰退一般發生在美聯儲“加息結束”或者“開啟降息”之後。一般的走勢情況大概是：美聯儲開啟加息週期， 然後”美元上漲，所有風險資產普遍下跌”，美國長短期國債收益率倒掛開始慢慢出現，也就是“經濟扭曲”正在發生，美國經濟衰退可能性升高，美聯儲“停止加息”， 美聯儲“開啟降息”，”美元下跌和風險資產上漲 “ 相互顯現。對比過去幾次，都是美聯儲“停止加息”後，才出現“ 美國十年/三個月期國債收益率 ”利差倒掛。這次是已經在2023年11月就已經出現倒掛，這也就意味著，可能會這次會出現美國經濟衰退的更嚴重的情況。


資料來源：Tradingview

從去年8月到今年5月12日，美國十年期國債收益率-兩年期國債收益率一直倒掛，最嚴重的倒掛高達110個基點，目前在-0.52%附近， 這要比2008年金融危機引發的經濟衰退之前發生的美國國債收益率“倒掛”還要嚴重。

根據《金融時報》近期的相關報導，沃倫·巴菲特的伯克希爾—哈撒韋公司，在今年第一季度拋售133億美元股票，只將其中一小部分資金投入美國股市。眾所周知，巴菲特對市場走向具有的超強洞察力。這觸發了市場對於美國經濟增速放緩，以及或很快“陷入衰退”的前景的擔憂。

曾在裡根任總統期間在經濟顧問委員會任職的漢克對《新聞周刊》說：“沃倫·巴菲特拋售上百億美元的美股表明，他正確地預計到美國將在不久的將來迎來一輪衰退。”另外，戴維·尼古拉斯（一家財富管理公司的創始人）說，巴菲特“在動盪時期一直在發出對市場表達信心的聲音，但是這一次的做法與他往常針對美國股市的語氣和站位相去甚遠”。

巴菲特在被問及，他對美國經濟及銀行業狀況發表看法時稱，自從加州矽谷銀行倒閉觸發一連串銀行倒閉事件後，美國銀行業一直處於動蕩之中。他對投資銀行業持更為謹慎的態度，因為當前一些銀行正面臨著存款快速外逃的問題。據彭博社之前（3月18日）曾有相關報導，一份研究報告顯示，美國共有186家銀行有類似於矽谷銀行的風險，即便其中只有一半出現擠兌，美國聯邦存款保險公司也難以拿出足夠的資金，屆時將有3000億美元獲得聯邦儲蓄保險的存款遭受風險。

有”台灣先生”之稱的花旗環球證券台灣區研究部主管谷月涵（Peter Kurz）， 上週三（5月10日）在北威論壇上表示，即使市場面臨經濟衰退風險，股市仍沒有大幅下跌的樣子。 “美國經濟陷入衰退風險較大，但股市未如預期下跌，因為就像蟒蛇吞下了一隻豬，現在還在蛇的肚子慢慢地被消化中，過去各國央行放出那麼多的資金在市場裡，即使央行持續升息、縮表，大量資金還沒有完全被回收去化，市場還是有很多在外面流動，股市很難下來”， “未來即使股市不跌，也不能掉以輕心，要小心央行已經開始收回資金。”

3. 中國國內經濟不平衡復甦, 出口依然脆弱

1）消費者價格放緩反映”中國內需”復甦不平衡

中國國內的經濟復甦不平衡，全球需求疲軟和產出增加，中國重新開放後通脹疲軟。受到食品和能源價格走軟的拖累，中國4 月份整體消費者通脹同比放緩 0.6 個百分點至 0.1%。 4 月份食品價格貢獻下降 0.3 個百分點至 0.1 個百分點，而能源價格貢獻下降 0.3 個百分點至 -0.4 個百分點。核心商品價格的貢獻小幅下降 0.1 個百分點至 0.0個百分點，而服務價格的貢獻微升 0.1 個百分點至 0.4 個百分點。

中國以服務業為主導的複蘇， 核心商品和服務價格之間不斷擴大的差距，導致了不平衡復甦。在零疫情政策結束後，人們開始在餐廳、休閒服務和旅遊方面消費，但在商品方面的消費有所減少。在本月初為期五天的五一假期期間，國內游客人數反彈至比 2019 年水平高出近 20%, 其中，餐飲業同比增長 57.9%。 4 月份旅遊價格同比上漲 3.8 個百分點至 9.1%。服務和商品通脹之間的差異可能會繼續，因為服務反彈超過國內商品支出。政府可能會在未來幾個月內僅提供有針對性的消費措施，今年第二季度增長放緩，或將促使今年下半年政府採取更為廣泛的政策刺激措施的可能性越來越大。

中國對亞洲市場的出口增長在 4 月份普遍放緩，而對美國和歐盟的出貨量下降。中國對東盟的出口繼 3 月份躍升 35.4% 後，4 月份僅同比增長 4.5%，而對韓國的出口在 3 月份增長 11.3% 之後，4 月份微升 0.9%。出口到歐盟4 月份增長 3.9%，略高於 3 月份的 3.4%，而對美國的出貨量繼 3 月份下降 7.7% 後，4 月份繼續下降 6.5%。


資料來源：Pantheon Macro

2） 中國產能擴張後，生產者價格指數繼續下跌

由於中國政府設定了相對保守的 GDP “5%左右”的增長目標，經濟增長的政策支持也受到限制，今年接下來的生產者價格或將繼續下跌。持續強勁的製造業投資或擴大，同時中國內需複蘇繼續，但隨著全球需求減弱，今年下半年出口可能會下降。有分析認為，中國今年可能向世界輸出“通貨緊縮”而非“通貨膨脹”。

中國4 月生產者價格指數下降 1.1 個百分點至 3.6%，為 2020 年 5 月以來的最大跌幅。基數效應發揮了作用，尤其是在大宗商品價格同比下降方面。但基本面是供需之間存在缺口，這要歸功於中國在過去幾年通過強勁投資增強了生產能力，而國內外需求依然疲軟。第一季度工業產能利用率從第四季度下降 1.4 個百分點至 74.3%。

中國4 月份製成品“通貨緊縮”加速 0.8 個百分點至 -3.6%，是自 2016 年 3 月以來的最大降幅，其中，煤炭、鋼鐵和其他材料行業的產能嚴重過剩，導致了中國啟動供給端的結構性改革以減少產能和解決高債務問題。鋼鐵重鎮唐山市 4 月份鋼廠產能利用率下降表明供應過剩導致價格下跌。下游對鋼鐵和其他建築材料的需求可能只會逐漸回升，中國 4 月份“前一百強開發商”的房屋銷售業績放緩暗示中國房地產建設復甦面臨阻力。


資料來源：Pantheon Macro

反映到金融市場上，自今年3月以來，在美元指數走勢反复在100.50- 102.50之間反复震盪，離岸人民幣和中國股市也跟隨大幅區間波動，方向不明朗。以下是自今年3月以來的漲跌的記錄：

•中國A50股票指數（CHINA50）在12800– 13500區間震盪
•中國恆生企業指數（CHINAH） 在6400 – 7000區間震盪
•香港恆生指數（HK50）在18900 – 20850區間震盪
•USDCNH 在6.8200 – 6.9750區間震盪

4. 日本央行“寬鬆政策”依舊，日元疲軟依舊

由於日本央行仍保持著超寬鬆的貨幣政策，目前日元的走勢， 主要還是受外部發展的影響為主，日元也繼續扮演G10貨幣中兌美元最為疲軟的貨幣。如果市場預期其他央行將從鷹派轉向鴿派，那麼日元就會受到支撐。日央行4月貨幣政策意見摘要：需要繼續實行貨幣寬鬆政策， 必須確保對利率前瞻指引的調整不會被解讀為日本央行將允許未來加息的跡象。日本央行行長植田和男近期發言重點：我們還沒到討論日本央行如何退出寬鬆政策的階段， 當接近實現價格目標時，我們將討論退出策略並進行適當的溝通。

旅遊業復甦推動日本服務業 PMI， 日本的服務業 PMI 報告稱，在取消 Covid 限制後，面對面的消費活動持續強勁復甦，尤其是旅遊業。 4 月份總體服務業 PMI 微升 0.4 點至 55.4， 這也是自 2007 年以來的最高水平。日本自去年 10 月份放寬了對大多數外國遊客的限制，並於今年 4 月 29 日取消了對遊客出示三劑 Covid 疫苗接種證明或出發 72 小時內進行的陰性測試的要求。

日本近期將針對 Covid-19 的政策，已降至與季節性流感相同的水平。日本央行將因服務業反彈而受到鼓舞，但仍對日本的整體經濟前景和實現持續通脹的前景持謹慎態度。世行將尋找跡象表明旅遊業的勞動力短缺正在更廣泛地推高工資；但 3 月份整體家庭實際現金收入的最新讀數為 -2.9% y/y。在其他地方，由於美國銀行進一步倒閉和德國工廠訂單暴跌，日本低迷的製造業面臨全球需求前景黯淡。迄今為止，中國以服務業為主導的反彈對日本商品出口的溢出效應影響有限。


資料來源：Tradingview

USDJPY的走勢仍主要受到“美日利差”主導。技術上看 USDJPY美元兌日元的日K線圖顯示價格在一個“上升三角形”中整理，而目前正在跌向該三角形的下軌支撐。通常，一個上升三角形整理形態暗示未來價格可能下跌。然而，如果價格漲破三角形上軌（也是200日均線水平附近）， 可能將再度漲向140.00心理阻力位， 若進一步走強，或看向142.00, 反之，進一步跌向下方的支撐區間133.50-135.00區間。

5. 短期風險

本週市場關注的焦點是5月19-21日在廣島市召開的七國集團首腦會議（G7廣島峰會）， 其中有關金融穩定性的考量”最受矚目。 根據英國金融時報，G7和歐盟計劃禁止重啟俄羅斯天然氣管道，這將阻止俄羅斯恢復向波蘭和德國等國的管道天然氣出口。 歐美區域，重點需要關注下週四（5月25日）晚上公佈的美聯儲5月公開市場委員會會議紀要 ， 以及美國第一季度的GDP年率數據， 和下週五（5月26日）公佈的美國4月PCE核心個人消費支出物價指數和美國耐用品訂單相數據。

下週二（5月23日）的歐元區5月標普綜合採購經理人指數 和下週三（5月24日）公佈的英國4月消費者物價指數相關的數據。 亞太區域，重點需要關注下週三（5月24日）公佈的新西蘭儲備銀行公佈利率決議和利率聲明 ， 以及下週五（5月26日）公佈的澳大利亞4月零售銷售數據。還有下週一（5月22日）公佈的中國人民銀行公佈利率決議。

本月5月4日進行的美聯儲5月 FOMC會議的加息，極可能是本輪加息週期的最後一次。市場震盪行情更多。而且市場情緒目前已經傾向美元貶值仍占主導， 需要警惕，當市場充分消化以及充分定價美聯儲今年年內的緊縮政策，則美元的下跌行情可能會更加堅定，美元指數在105.50左右，或成為今年美元的一個階段性最高點。美元貶值幅度依然是市場關注的焦點，美元指數何時下破100.00是重點中的重點。

本月5月4日進行的美聯儲5月 FOMC會議的加息，極可能是本輪加息週期的最後一次。市場震盪行情更多。而且市場情緒目前已經傾向美元貶值仍占主導， 需要警惕，當市場充分消化以及充分定價美聯儲今年年內的緊縮政策，則美元的下跌行情可能會更加堅定，美元指數在105.50左右，或成為今年美元的一個階段性最高點。美元貶值幅度依然是市場關注的焦點，美元指數何時下破100.00是重點中的重點。

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