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美元強勢格局未變，日元何時再次走強是市場關注的焦點

摘要：美國“通脹”易漲難跌，市場預期加息幅度增大，美元指數上破105，美元強勢格局未變；澳洲央行和新西蘭央行維持“激進加息”立場，未能阻止澳元和紐元疲軟；日本套利交易的反轉將是2023年外匯市場上最大的黑天鵝事件； 最近公佈的經濟數據顯示中國經濟或已開啟強勁復甦，中國股指悄悄開啟觸底反彈，帶動離岸人民幣，原油和黃金小幅走強。

1.美元指數上破105，美元強勢格局未變

上週五（2月24日）公佈的的PCE消費者物價指數大幅超過預期，疊加最近公佈的美國1月的CPI和PPI都超過了預期，這使得市場對於“美國通脹水平會快速下跌以及最快今年年底或開啟降息”的美好預期落空，也凸顯出持續的通脹壓力，這可能促使美聯儲在未來幾個月進一步進行更大幅的加息。美元延續了今年2月初以來的美元指數上漲趨勢，美元指數上破105.00，並最高觸及105.30左右。本週一（2月27日）公佈的美國1月耐用品訂單數據錄得-4.5%，低於前值的5.1%和預期的-4.0%。

同時，近期（2月28日）公佈的美國2月諮商會消費者信心指數連續第二個月下降，錄得102.90，小於預期的108.5和前值的106.00，這在一定程度上打壓了美元的短期上漲的勢頭，美元指數下測近期低點104.50左右，目前報價在104.90左右。市場預期美聯儲接下來的三次會議都將會繼續加息， 根據CME美聯儲觀察工具的最新數據，市場對美聯儲終端利率9月底之前的預期繼續刷新高至5.50-5.75%，對今年12月的利率預期同樣創新高至5.25-5.50%。另外市場對歐洲央行利率峰值的預期儘管近期調高，但也只有略高於3.8%，而且這種差距在2月份是擴大的，在這種加息預期居高不下的情況下，美元仍是更為強勢，美元指數目前的短期回落調整可能是暫時性的。

資料來源：CME group 目前市場普遍預期，歐洲央行將於3月16日將存款利率上調50個基點至3.00%。美聯儲或將在9之前從目前的4.50-4.75%達到5.50-5.75%的峰值。同時，歐洲央行也將在9月份之前達到終端利率3.5%-4.0%。歐美央行的終端利率之差，也導致歐元兌美元走勢或繼續承壓。以下是近期公佈的歐美相關的重要財經數據：

•美國1月核心PCE物價指數(年率)錄得4.7%，大幅超過預期值的4.3%，也高於前值的4.6%；
•美國1月核心PCE物價指數(月率)錄得0.6%，大於預期的0.4%和前值0.4%，也創下2022年8月以來最大增幅；
•美國1月個人消費支出（月率）錄得1.8%，也高於預期的1.3%和前值的-0.1%
•美國1月扣除國防的耐用品訂單（月率）錄得 -5.1%， 大幅差於前值的 5.6%和預期的0.1%
•美國1月耐用品訂單（月率）錄得 -4.5% ， 大幅差於前值的 5.1%
•歐元區1月核心CPI年率終值 7.1%，前值7%
•歐元區1月CPI年率終值 8.6%，預期8.60%，前值8.50%

多個美聯準官員近期也再次重申其鷹派立場：克利夫蘭聯儲主席梅斯特：“新的通脹數據證實了美聯儲未來更多加息的理由，美聯儲需要保持加息，將基金利率提高到5%以上，並保持一段時間，直到通脹趨勢下降。” 聖路易斯聯儲主席布拉德：“ ’物價飆升是暫時的’這樣的看法損害了美聯儲的可靠性，要迅速行動以保護美聯儲的可信度。” 波士頓聯儲主席柯林斯表示: ”應對過高通脹需要美聯儲進一步加息，未來有可能維持利率長期不變,最近的美國數據肯定了今後進一步加息的理由。”

美元短期上漲後，未來或加大貶值是市場關注焦點。美元這波的強勢回調到底可以維持多久呢，目前很難做出判斷，或可能要等到美聯儲停止加息，以及通貨膨脹相關的數據，出現比較大的向下調整，才能獲得更清楚的指引。導緻美元這波上漲“見頂” 以及未來加大貶值的的幾個基本面的因素如下：

1） 隨著美聯儲加息對通脹的打壓產生作用是早晚的事，也就是通脹肯定是要走下行的趨勢並看向2%的目標。

2） 從中長期來看，過度加息不利於經濟復甦，美國通脹一旦跌落至合理水平，美聯儲加息週期還是必將會終結，開啟 “降息” 。

3） 美國債務問題嚴重 和 高額的國債 “利息支出” 加劇了美國政府的財政負擔。今年1月，美國政府債務規模達已經達到了美國債務上限規定的31.4萬億美元，截至2月2日，美國國債總額總額已經達到31.53萬億美元，聯邦債務佔GDP的比例已突破120%。如果以美國聯邦基金利率為5%來計算，31.4萬億美元的債務規模，就意味著今年僅利息支出這一項就高達1.57萬億美元，而且美國債務規模到今年年底時，高過32萬億美元的債務規模的可能性很大，也就是說將會面對著更加嚴峻的財政赤字問題。

4） “俄烏戰爭” 已經一年了，美國，歐洲和國際社會支持 “軍援” 烏克蘭的意願也越來越低，在2023年有望在多國的斡旋調停下結束，也就是說戰爭帶來的的利好美元的避險情緒終會遞減。

上週四（2月23日）公佈的美聯儲2月貨幣政策會議紀要要點如下：美聯儲的部分會員傾向於升息50個基點，一致同意加息25個基點。所有與會者一致認為，為了實現就業和通脹目標需要進一步提高利率，和都讚成根據當前計劃進一步縮減美聯儲資產負債表。就業市場非常緊張，勞動力需求超過可用供應，勞動力市場持續緊張將加劇通脹壓力， 限制性不夠強的政策立場可能會阻礙近期在緩和通脹壓力方面取得的進展， 限制性貨幣政策需要維持直到美聯儲確信通脹率將回落至2%，一年期通脹預期為4.1%， 5年期通脹預期終值維持在2.9%不變。經濟前景面臨下行風險，2023年經濟衰退的前景會更大。總體來說，美聯儲2月份會議紀要是鞏固“鷹派”加息的政策前景，提振了美元。


資料來源： TradingView

美元指數可能在接下來的一段時間測試105.50, 若能站穩105.50，或向上測試106-108區間。反之，或在繼續在104-105之間震盪，直到3月10日的美國2月非農數據的公佈後，再獲得進一步的方向指引。

反映到金融市場上, 最近幾週市場風險厭惡情緒漸漲，美國十年期國債收益率逼近4%,最高觸及3.985%（注意，去年10-11月創下的高點在4.25%-4.35%附近，目前報價3.940%）， 美國兩年期國債收益率最高觸及4.86% （注意，去年11月創下的高點在4.88%附近， 目前報價4.80%），美元指數反彈繼續，非美貨幣維持下跌態勢，黃金低位震盪，美國股市也將在高利率預期下備受打壓，美股三大指數均不同程度的下跌。以下是2月初截止目前的漲跌記錄：

•DXY美元指數震盪上漲近500點（100.50 – 105.30) 現報104.65
•道瓊斯指數下跌1950點（34500 – 32550），現報32550，有效跌破32500或展開更大幅下跌
•標普500股票指數下跌200點（4150 – 3950），現報3955，有效跌破3900或展開更大幅下跌
•納斯達克指數下跌850點（12750 – 11900），現報11985，有效跌破12000或展開更大幅下跌
•黃金兌美元下跌150美元每盎司（1955-1805），現報1809.50
•USDJPY上漲820點（128.50 -136.70），現報136.70
•USDCNH 上漲2850點（6.7050 - 6.9900），現報6.9570
•USDSGD上漲450點（1.3050 – 1.3500），現報1.3485
•EURUSD 下跌470點（1.1000– 1.0530）, 現報1.0605
•GBPUSD下跌500點 (1.2400 – 1.1900) ，現報1.2095
•AUDUSD下跌450點（0.7150 – 0.6700），現報0.6725
•NZDUSD下跌400點（0.6530 – 0.6130），現報0.6150
•USDCHF上漲370點 (0.9050 – 0.9420)，現報0.9370
•USDCAD上漲400點（1.3250 – 1.3650），現報1.3560
•比特幣Bitcoin 大漲3700點（21500 – 25200）, 現報24000

2.日元何時再次走強，將是市場關注的焦點

上週，日本已經正式宣布，由植田和男來接替黑田東彥成為日本新一任的央行行長。雖然目前大家無法輕易判斷新的日本央行行長，植田和男是屬於“鷹派”政還是“鴿派”，日本投資者持續拋售海外債券，併購入日本國債券的趨勢都不會停止，這仍會令全球債市承壓。同時日本央行在收益率曲線控制（YCC）政策上的下一步舉動， 仍可能是2023年全球金融市場上的最大的一個“黑天鵝事件”， 或進一步擾動全球債市和全球外匯市場。去年12月20日，日本央行意外宣布放寬日本十年期國債收益率波動區間，也就是調整收益率曲線計劃（YCC), 將收益率目標區間上限 從 “-0.25% 到+0.25%區間” 到“-0.5%到+0.5%區間” ，就一度衝擊全球債市，導緻美國國債價格下跌，美國十年期國債收益率上漲（3.5% 上漲至3.9%），並衝擊澳元和黃金等資產的上漲。

截止2022年11月的數據，日本仍是美國國債最大的海外持有國，其實是日本一向是歐美國債的最大買家之一。根據日本財政部和日本證券交易商協會的最新數據，去年日本拋售了創紀錄的1810億美元的海外債券，並轉而購入了30.3萬億日元（約合2310億美元）規模的日本國債。最近新任行長，植田和男的最近的發言，在最大程度地維持YCC政策，已經導致日元重新走弱。

但是這個走弱的過程，大概率可能會伴隨著日元匯率對沖成本的上升，市場擔心YCC政策變化，所以當要買日元匯率的保險，成本就會越來越貴， 加劇投資者的對沖成本，即使日本央行將日債收益率上限限定在0.5%，日本國內投資機構仍更偏好日本國債，也因此，進一步拋售海外債券的動力始終存在。如果日本接下來取消日本國債債的收益率（YCC曲線）上限，隨著日本國債收益率進一步上漲，日本機構可能繼續拋售手中仍存的逾2萬億美元的海外債券。包括超過1萬億美元的美國國債，和其他規模較大的還包括法國，澳大利亞和英國的國債。

摩根大通駐東京外匯策略師夏蒂爾（Benjamin Shatil）在最近的一份報告中指出：“我們預計，今年日本投資機構的投資組合將從海外持續轉向國內債券。這一轉變的部分原因是，日本持續的物價和工資上漲將倒逼日本央行進一步放鬆YCC政策，提高日本央行對國內收益率上漲的容忍度。”根據夏蒂爾的估算，截至2022年底，日本投資者在全球20個主要固定收益市場中的淨賣出量佔比為70%，其中歐洲和澳大利亞的淨流出量最大。

市場研究機構Vanda Research的策略師皮特爾（Viraj Patel）指出：“全球債券市場眼下本就正面臨壓力。近期，投資者對美國利率峰值預期因強勁的最新美國非農就業數據等因素重新走高，這種憂慮使得美債在內全球債券收益率再次攀升。全球債市可能會經曆日本央行的另一次政策調整，日本通脹上升增加了日本央行突然無序退出YCC政策的可能性。”，“日本央行可能即將犯下美聯儲12個月前犯下的‘暫時性通脹’的政策判斷錯誤。我們押注日本央行不得不盡快推行，而不是推遲貨幣政策正常化進程。並且，這一進程很可能在備受矚目的4月議息會議前就發生。”


資料來源：TradingView

USDJPY, 美元/日元自2月初以來震盪走高，從最低128.00左右，漲至136.50左右，還是緊跟美國十年期國債收益率最近走強的影響很大。USDJPY的走向，還是要看美國國債收益率的走向( 同一時間段3.35%漲至3.95%)的態勢還是非常明顯的。

外匯對沖成本主要取決於兩項因素。 第一是貨幣市場的利率差。舉例，市場預期美聯儲將升息，而日本央行的貨幣政策將大致維持不變，這就促使投資者相信美元與日圓貨幣市場的利率差異將日漸走闊。第二是以“供求為主導”的“交叉貨幣對(cross-currency) “的基準（basis）。舉例，美聯儲縮表可能刺激美元需求增加，從而擴大“交叉貨幣對”的基準成本(basis cost)。而目前，以上兩種因素都正在朝著推高外匯對沖成本的方向發展。

日本套利交易的反轉將是2023年外匯市場上最大的黑天鵝事件。最早，可能在新行長在今年4月上任前後的某一個月可能出現巨大的變化，一旦出現巨大的變化，日元套利交易的“交易鏈” 將會反轉。如果日本央行改變YCC政策並推動日本國債收益率上升，日本債券相對吸引力的進一步增加，勢必會吸引日本的大型保險公司和養老基金繼續加速回流日本本國債市。日本央行對YCC曲線的調整，也相當於提高了日元相關資金的融資成本，而引發日元相關的資金對歐美債券的持倉進行平倉，引發大量資金回流日本。

也就是，投資者賣出美國國債或者歐洲國家的國債來換取的美元，英鎊或者歐元，然後再買入日元, 這就會導致日元的進一步升值。短期來說，日本央行可能會保留其當前寬鬆貨幣政策適合日本脆弱復甦的觀點。中長期來說，市場的推測新任日本央行行長，在未來有可能推動貨幣政策正常化，進一步縮小美國和日本的國債利差，推動日元走強。

日本央行行長提名人植田和男在國會聽證會講話要點如下：

通貨膨脹率正在達到頂峰，如果有更多的證據表明可以預見2%的通貨膨脹率，日本央行可以向貨幣政策正常化邁進；
•如有需要，將考慮對政策框架進行全面審查；
•如果趨勢性通貨膨脹明顯改善，日本央行需要向貨幣正常化邁進；
•如果趨勢性通貨膨脹沒有改善，日本央行必須考慮維持YCC 的方法，同時注意市場的扭曲；
•如果日本央行將貨幣政策正常化，它可能會通過提高對存放在中央銀行的準備金的利息來實現；
•如果日本央行退出寬鬆政策，必須考慮如何處理其持有的ETF，但現在不是這樣做的時候；
•如果日本央行未來要調整YCC，以較短期限的債券殖利率為目標是一個選擇，還有其他各種選擇；
•貨幣政策決定可能出現意外，但希望盡可能地限制意外的因素。

資料來源：Pantheon Macro

日本國內通脹依然高企，而且還未有見頂的跡象。日本1 月全國 CPI 同比上漲 4.3%，高於 12 月份的 4.0%， 主要驅動因素仍然是食品和能源價格，它們共同貢獻了 4.3% 的 CPI 漲幅的 3 個百分點。這表明通貨膨脹的基礎仍然很窄。核心商品貢獻了 0.6 個百分點，住房貢獻了 0.3 個百分點，服務貢獻了 0 個百分點。

總體情況仍然是成本推動型通脹，這是受日元疲軟以及進口商品和能源價格高企的滯後效應影響到其他生產成本的推動。植田和男表示，日本央行十年的超寬鬆貨幣政策是“不可避免的”，繼續寬鬆政策是“適當的”，同時尋求減輕副作用，他將採用數據驅動的方法來決定政策轉變。 “如果基礎價格前景繼續改善，我們將別無選擇，只能審查收益率曲線控制，或者至少在正常化的方向上審查它”。他預計價格將繼續上漲，儘管 1 月份的總體 CPI 將是“暫時的峰值”。日本央行將尋求在政策轉變之前向市場發出信號的一個暗示是，當日本央行能夠“預見到實現2%的通脹”時，就能採取措施實現貨幣政策正常化。也有分析認為，植田和男可能將在 4 月開始任期後花時間諮詢政府並重新考慮貨幣政策框架，而不是倉促做出改變。

3.澳元弱勢依舊和完美下破“頭肩頂”形態的頸線

近期公佈的澳大利亞的一些數據顯示了澳達利亞經濟潛在的強勢。數據顯示，澳大利亞去年第四季度經常帳盈餘為141億澳元，遠遠超出市場預期的55億澳元，上個季度的數據則從赤字23億澳元上修至盈餘8億澳元。澳大利亞1月季調後零售銷售月率1.9%，高於預期1.2%和前值-3.90%。

但是近期公佈的GDP數據，顯示澳洲國內經濟活動或放緩。 3月1日公佈的澳大利亞第四季度GDP季率0.5%，低於預期0.80%和前值0.60%； 澳大利亞第四季度GDP年率 2.7%，與預期2.70%持平低於前值5.90%。澳大利亞經濟在去年最後一個季度的GDP增速低於預期，這暗示澳洲聯儲的多次加息已經或開始影響經濟活動，借貸成本的上升或開始抑制國內消費。

需要注意的是，澳大利亞通脹依然高企。澳大利亞2022年第四季度（消費者物價指數）CPI年率為7.8%，創下32年來的最高水平。以及最近（3月1日）公佈的澳大利亞1月消費者物價指數(月率) 錄得7.4%， 小於 前值的8.4% 和預期的8.0%。雖然這次數據有小幅下修，但是從去年10月開始澳大利亞的通脹數據在一直在6.8%-8.4%範圍上下波動，並未有明顯見頂的跡象。澳大利亞聯邦國庫部長Chalmers也發表看法稱：“對通脹已經觸頂謹慎樂觀，通脹將在更長的時間內處於高位， 對通脹最壞階段已經過去有信心。” 市場預期澳大利亞央行將進一步加息以應對通脹上升。

澳元走勢通常更容易受到全球風險情緒的影響，在市場預期美聯儲“更多加息”和“更久維持高利率”的背景下 目前市場“風險喜好情緒”降溫， 也不利於澳元。


資料來源：TradingView

上週筆者提醒過的澳元/美元（AUDUSD）日K線圖的“頭肩頂”技術形態，已經完美下破，AUDUSD跌破“頸線”之後下跌動能加速。目前，澳元/美元目前在低點0.6700附近尋求支撐，若後續跌破這一水平線則進一步下測0.6650-0.6550區間。反之，重新向上測試0.6800-0.6900，和更進一步關注此前的高點0.7000。

4. 中國近期數據顯示強勁復甦，上週五USDCNH險破7.0000

中國最近公佈的經濟數據顯示中國經濟正在強勁復甦。近期（3月1日）公佈的中國2月官方製造業採購經理人指數PMI錄得 52.6，高於預期的50.5和前值的50.1，也 創下2012年4月以來新高。同時公佈的中國2月份官方非製造業採購經理人指數PMI 錄得56.3，高於預期的49.7和前值54.4。中國2月財新製造業採購經理人指數PMI錄得51.6 ，高於預期的50.2和前值的49.2，這也是該指數自去年8月以來首次升至擴張區間（50以上）。隨著中國防疫措施的持續優化，和經濟措施效應的穩步顯現，中國經濟景氣水平大幅回升，企業信心升至兩年來新高。


資料來源：TradingView

美元兌離岸人民幣USDCNH。從技術分析上來看：USDCNH的日線圖，在2022年9月到11月之間，已經確認形成了“頭–肩–頂”的技術形態。而且已經成功跌破7.0000“右肩”一線並跌至0.6700一線附近。今年自2月初以來的USDCNH的反彈上漲，有再次回測7.000一線的可能，關鍵要看這輪美元強勢的頂點在哪里以及什麼時候會達到，之後USDCNH或開啟一波更大幅的下跌走勢，依然可以回到這和“頭肩頂”形態找答案。第一目標為：斐波那契50%回調（Fibonacci 50% retracement）位置 6.8500左右, 第二目標為：斐波那契61.8%回調（Fibonacci 61.8% retracement）位置 6.7150左右 ，第三目標，或指向斐波那契78.6%回調（Fibonacci 78.6% retracement）位置 6.5500左右 。

美元兌離岸人民幣USDCNH，自今年2月初以來的上漲，在上週五觸及最高6.9900左右，差一點準備驚險上測7.0000重要心理價位。這還是受到美國通脹“易漲難跌”，市場對於美聯儲加大加息和更久維持利率在高位的預期增強，美元上漲主導整個市場的情況下，離岸人民幣也難以“獨善其身”。但是隨著最近公佈的經濟數據顯示中國經濟或已開啟強勁復甦以來，本周初以來，中國股指悄悄開啟觸底反彈，帶動離岸人民幣，原油和黄金小幅走強。反應到金融市場上，以下是過去一周的漲跌記錄：

•USDCNH自2月初的6.7050上漲至上週五最高觸及6.9850左右，本週開啟下600點（6.9850 – 6.9250）的行情，現報6.9235
•中國A50股票指數（CHINA50）上漲480點（13100– 13580） , 現報13560
•中國恆生企業指數（CHINAH） 上漲285點（6550 – 6835） , 現報6838
•香港恆生指數（HK50）上漲770點（19650 – 20420） , 現報20425
•德克薩斯油(WTI Oil)上漲400點（73.50 – 77.50）， 目前報價77.59
•布倫特油(Brent Oil) 上漲400點 （80.50 – 84.50），目前報價84.55
•黃金兌美元（XAUUSD）上漲37美元每盎司（1805.50 – 1842.50）現報1832.50

5.短期風險

由於近期公佈的美國1月消費者物價指數（CPI）, 生產者物價指數（PPI）和PCE個人消費支出物價指數的數據 ， 都錄得了超出市場預期的表現， 進一步暗示“美國通脹回落”的速度放緩，這加強市場對於“美聯儲進一步收緊政策的決心”的預期，以及加大市場對美聯儲3月或開啟加息50基點的押注。市場關注的短期焦點轉向下週三（3月8日）即將公佈的美國2月ADP就業人數變化 和下週四（3月9日）晚上9點半的美國2月非農就業人數變化數據。如果美國2月非農及2月CPI表現不及預期，可能令市場押注美聯儲的更多加息和更晚 “政策轉向”。市場關注中長期焦點是未來幾個月的通脹及就業指標的表現 數據，這也是美聯儲政策轉向的依據。但是也是需要警惕，當市場充分消化以及充分定價美聯儲今年年內的緊縮政策，則美元的下跌行情可能會隨時捲土重來。

亞太方面， 關注本週五（3月3日）日本2月東京地區核心消費者物價指數的相關數據，下週四（3月9日）的日本去年Q4的GDP數據， 以及下週五（3月10日）的日本央行公佈利率決議和日本央行貨幣政策聲明 。關注下週四（3月9日）的中國2月消費者物價指數的相關數據，以及中國總理在今年3 月份的工作報告和其它關鍵政策事件，其中可能會提出促進消費，刺激經濟增長的措施。關注下週二（3月7日）澳大利亞1月貿易帳數據，以及本年度第二次澳大利亞儲備銀行公佈利率決議和澳大利亞儲備銀行貨幣政策聲明。

Sandy Wang 撰
12:20pm SGT time, 01Mar 2023

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Sandy Wang:

作為擁有十多年交易經驗的“頭寸交易者”，Sandy Wang 是OANDA 在亞太區域的其中一位市場分析師，專注於從宏觀經濟觀點和基本面分析的角度對外匯，債券，股票指數和大宗商品等多個金融工具領域的研究。其中，Sandy對“所有貨幣對之間的相互關聯性”，以及這些“貨幣對”與其它金融工具或者金融指標的相互關聯性的研究特別有興趣。Sandy 是一位有系統有條理的研究員，關注於設計和建立能夠使每一種所研究的金融工具實現盈利最大化的交易策略。她畢業於新加坡國立大學，持有新加坡金融管理局(MAS) 和澳大利亞證券投資委員會（ASIC）外匯相關執照。她常駐新加坡，於2016 年加入 OANDA，擔任外匯專家，自 2021 年以來一直為市場評論撰稿。

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