---

美國1月CPI小幅下修， 關於治理“通貨膨脹”的底層邏輯的思考

摘要：美國1月CPI小幅下修，美國兩年期國債收益率大漲，關於 “就業數據” 和“通貨膨脹率”關係的討論； 關於“縮表”和 “通貨膨脹”關係的討論；原油近期小幅反彈上漲

1.美國1月CPI仍下修，但“整體小於預期”，美元震盪小幅上漲

本週二（2月14日）晚上9點半公佈美國1月CPI數據顯示，1月核心CPI年率錄得5.6%，高於預期5.5%，但低於前值的5.7%，連續過去第四個月下降。美國1月整體通脹回落低於預期，同時1月CPI的（季調後）月率還創下2022年6月以來的最大增幅。從美國1月CPI分項來看，在四個主要分項中，“核心服務”對通脹的影響仍占主因，達到4.19%，食品和核心商品對通脹的影響小幅回落，分別佔1.37和0.30%，能源影響小幅回升，佔0.60%。

值得注意的是，此次美國勞工統計局公佈的CPI數據，是首次在重新調CPI“分數權項”後的數據。勞工部希望通過下調二手車權重和食品和能源(汽油)的權重， 以及微上調居住成本的權重，以更準確反映美國人的消費習慣。並將“調整”從“兩年一調”改為“一年一調”。

同時最近公佈（2月10日）的數據顯示，美國2月密歇根大學消費者信心指數初值錄得66.4，為2022年1月以來新高，高於預期66和前值64.9，也是從去年11月以來，連續三個月走高。顯示，美國消費市場韌性不減。 “整體小於預期”的CPI數據公佈後，美元指數一開始走出了大幅“上下橫掃，搖擺不定”的走勢，12小時後仍維持 “震盪小幅上漲”，現報103.40。數據公佈後，聯邦基金利率期貨市場對美聯儲“終端利率”的定價在5-5.25%之間 ，並預計2023年基準利率變化不大。具體CPI數據如下：

•美國1月未季調核心CPI年率錄得5.6%，預期5.50%，前值5.70%；（連續過去4個月下跌，創過去四個月以來的最小幅下跌）
•美國1月未季調CPI年率錄得6.4%，預期6.20%，前值6.50%（連續過去7個月下跌，創2021年10月以來最小幅下跌）；
•美國1月季調後CPI月率錄得 0.5%，預期0.50%，前值-0.10%（2022年6月以來最大增幅）；
•美國1月核心CPI月率 0.4%，預期0.40%，前值0.30%；

本年度第一次FOMC會議後，大多數美聯儲官員們認為今年聯邦基金利率的中位值為5.1%，這意味著在接下來的3月和5月的兩次會議上加息25個基點。有超過三分之一的官員預計將利率提高到5.25%以上，這意味著在6月再次加息， 沒有官員預計今年會降息。美國1月整體“通脹回落”小幅低於預期，市場對於利率預期進一步走高。目前，交易員押注美聯儲在7月加息至利率峰值5.27%，也不再100%預期今年降息，3月和5月各加息25個基點或“板上釘釘”，6月加息25個基點的概率接近50%。

在數據公佈後，美元和美債收益率走出震盪行情。對利率敏感的美國兩年期國債收益率和十年期國債收益率大漲，美元指數小幅上漲，非美貨幣呈整體全面小幅下跌模式, 美國三大股指也是震盪小幅下跌。 美元指數在102.50 – 103.50 之間大幅震盪後，目前早103.32左右整理 。美國兩年期國債收益率大幅上漲 21個基點（4.43 % 到4.64%），現報4.62%。美國十年期國債收益率大幅上漲17個基點（3.63% - 3.80%）。美國十/兩年期國債收益率倒掛進一步加深至85個基點(-0.85), 或預示市場對美國經濟衰退風險的擔憂加劇。美國兩年國債收益率，屬於短期債券，其反映市場對於美聯儲走勢的預期，一般與利率預期的走勢表現相對一致，也就是與美聯儲升息的幅度一致。例如，美聯儲本輪升息到5%，最後兩年期國債收益率就會落在5%。通常短期債券的風險較低，價格相對較高，收益率相對較低。美國十年期國債收益率被視為全球資產定價之“錨”，代表長期債券收益率，反應美國未來經濟狀況, 長期債券因為其長期的不確定性，通常價格較低，收益率較高。

所以，一般情況下，美國兩年期國債收益率一定要低於美國十年期國債收益率。當美國十年期國債收益率低於兩年期國債收益率的時候，就代表投資者對於未來的經濟是悲觀的。


資料來源： TradingView, USDJPY

從圖中，我們看到USDJPY和USDCNH緊跟美國十年期國債收益率上漲的步伐的態勢明顯。

在美國十年和兩年期國債收益率走高，美元指數小幅震盪走高走高的背景下， 美股三大指數，非美貨幣普遍100-300點範圍震盪，其中USDJPY，USDCNH和USDSGD漲幅明顯，黃金下跌明顯，其中USDJPY緊跟美國十年（和兩年期）國債收益率上漲的步伐，可見USDJPY的走向，還是要看美國的經濟發展，以及美國國債收益率的走向的態勢還是非常明顯的。以下是過去兩週的漲跌的記錄：

•DXY美元指數100點範圍震盪 （102.50 -103.50），現報103.40
•道瓊斯指數1000點範圍震盪（34500 – 33500），現報33970
•標普500股票指數120點範圍震盪（4170 – 4050），現報4115
•納斯達克指數600點範圍震盪（12200 - 12800），現報12513
•黃金兌美元（XAUUSD）下跌105美元每盎司（1955-1850），現報1851.55
•USDJPY上漲480點（128.50 -133.30），現報132.95
•USDCNH 上漲1420點（6.7050 -6.8470），現報6.8472
•USDSGD上漲280點（1.3050 – 1.3330），現報1.3317
•EURUSD 在150點範圍震盪（1.0650– 1.0800）, 現報1.0725
•GBPUSD在300 點範圍震盪 (1.1950 – 1.2250) ，現報1.2155
•AUDUSD在150點範圍震盪（0.6850 – 0.7000），現報0.6950
•NZDUSD在100點範圍震盪（0.6280 – 0.6380），現報0.6310
•USDCHF 在240點範圍震盪 (0.9050 – 0.9290)，現報0.9227
•USDCAD在200點範圍震盪（1.3280 – 1.3480），現報1.3358

2. 關於 “就業數據” 和“通貨膨脹率”關係的討論

菲利普斯曲線（Phillips Curve），是以經濟學家威廉·菲利普斯（William Phillips）的名字命名的。這條曲線表明“失業率”和“通貨膨脹”呈負相關關係，當通貨膨脹率較高時，失業率較低，當失業率較高時，通貨膨脹率則較低。也就是說，高通貨膨脹率和高失業率，不能並存， 或表示，經濟傾向於從“高通脹低失業”移動到“低通脹高失業”，並且往返移動。

菲利普斯曲線揭示了通貨膨脹率與失業率之間的經濟邏輯大致如下：如果經濟處於潛在GDP水平，但後來總需求增加，導致過多的金錢和過多的需求追逐多於社會產量的商品。此時，週期性失業率可能接近零，總體失業率可能處於低位。然而，由於有這些需求，工資很可能因失業率低而被推高。在商品市場，會有太多的金錢追逐過少的商品。因此，在充分就業的情況下，更有可能引發工資通脹（wage inflation）與物價通脹。反過來，當經濟情況低於潛在GDP，處於衰退狀態時，表示有失業增加，或者說“就業不充分”。當社會有大量失業者時，工人互爭工作，工資維持在低位。在商品市場，就更少的金錢追逐過多的商品，很可能造成生產過剩。在這種情況下，幾乎不可能有任何通貨膨脹。


資料來源： 菲利普斯曲線

通過我們對“菲利普曲線”角度對於“治理通貨膨脹”的理解， 我們就可以更加明白，為什麼本月（2月3日）當美國勞工部公佈美國1月非農數據“大幅好於預期”（1月非農新增就業人數51.7萬人，遠超預期的18.5萬人和前值為22.3萬人）和“失業率”（1月失業率為3.4%，小於預期的3.6%， 和前值的3.5%）再創新低時，會導致市場對美聯儲政策的“鷹派預期”增強。這就是因為，“火熱”的就業市場疊加“低失業率”，這就增加了打壓“通貨膨脹”繼續下行的壓力，或使通脹回到美聯儲2%的通脹目標更加艱難。

所以，從某種角度來說，讓”經濟衰退”發生和“失業率上升”出現，也是有效治理通貨膨脹的方法之一。當然，目前的，美聯儲（和其他各國央行）提高利率（加息），增加稅收（例如，新加坡今年又提高消費稅至8%，2024年1月1日，將提高到9%）也是治理通貨膨脹的方法。

3.關於“縮表”和 “通貨膨脹”關係的討論

3.1關於“財政赤字” 和 “政府債務”

財政赤字是指一國政府在每一財政年度開始之初，總會制定一個當年的財政預算方案，若實際執行結果是收入大於支出，為財政贏餘，支出大於收入的經濟現象,就叫作財政赤字。政府的財政赤字通常是貨幣供給過多造成的， 彌補財政赤字的通常的手段就是發債。通常政府就是最大的單個債務人。發了債是要還的，政府就面臨很大的還債壓力。 “財政赤字”和“財政盈餘”往往對應著資金的來源和資金的積累，由於政府部門往往是支出大於盈餘，因而以財政赤字為主。財政赤字就是政府"花"的錢超過了"掙"的錢。在“高通貨膨脹”的環境下，實際上在某種程度是有利於政府的，因為通貨膨脹高企，政府的一部分債務就會被稀釋了。因此，控制政府支出的規模，控制財政赤字的水平，減少發債，也是治理和避免高通貨膨脹的方法。

通常政府部門需要通過融資來滿足“財政赤字”形成的缺口，這就形成了政府債務。在近期（1月19日），美國政府債務規模達已經達到了美國債務上限規定的31.4萬億美元，截至2月2日，美國國債總額總額已經達到31.528萬億美元，聯邦債務佔GDP的比例已突破120%。雖然美國財政部長耶倫制定了相關舉措以允許聯邦政府在今年6月左右支付賬單，在此之前，立法者必須同意提高或暫停債務上限，以便政府承擔新的債務並履行責任, 但是美國兩黨在應對方案上存在分歧，白宮和民主黨人希望迅速提高債務上限，共和黨人則希望在提高借款上限之前削減開支。

所以仍有上升為“債務危機”的風險。耶倫也在近期（1月29日）接受采訪中表示，“如果立法者不能提高債務上限，美國將面臨災難性的債務危機，並將面對螺旋式的經濟衰退。還將透支美國政治信用、削弱美國國債信譽和美元儲備貨幣地位。” 美聯儲主席鮑威爾近期（2月2日）也表示，“不會有人認為，如果美國爆發債務違約，美聯儲可以保護美國經濟。唯一的出路就是，美國國會上調債務上限。”

摩根大通銀行也在今年1月27日發給客戶的一份報告中表示，圍繞債務上限的爭鬥將是2023年美國經濟面臨的重要問題。不過，大多數經濟學家認為，美國出現債務違約的可能性很小，預計共和黨和民主黨最終將達成某種與提高債務限額相關的財政協議。

3.2關於“縮表”和“通貨膨脹”

“縮表”就是美聯儲縮減資產負債表，向銀行、社會公眾賣出美國國債等資產，向金融體系和社會收回流動性的過程。也有說法是叫量化緊縮(QT, 也就是Quantitative Tightening)，和量化寬鬆QE是完全相反的操作。也就是把它印出去的鈔票慢慢收回來，這是央行緊縮貨幣政策的做法，目的是調節過熱的經濟或是抑制通貨膨脹。

早在2022年6月開始， 美聯儲就開啟正式縮表。目前正以每個月600億美元的速度從其資產負債表中，剝離美國國債。目前的美國的高通脹在6.5%左右，而美國十年期國債收益率是3.7%左右，如果美國的高通脹持續下去，繼續持有美國國債，就是“虧錢”的。所以，美國大型銀行，保險基金和養老基金，也在拋售美國國債。 “新冠疫情”爆發以來，美聯儲實施的大規模QE，大規模印鈔和發行國債，已經致使美聯儲資產負債表達到8萬億美元左右。按照目前的縮表速度，到2025年才能降至5.9萬億美元的規模。

3.3關於“縮表”的影響

“縮表”和“加息”一樣，也是“緊縮政策”的一種，因為“加息”的影響通常會比“縮表”大，但是大家也不能忽視“縮表”的影響。首先，“縮表”通常對股市有負面影響， 在緊縮政策下貨幣流通減少，金融機構的存款準備金減少，融資成本提高，銀行放貸（款）上更加保守謹慎，間接增加了企業借貸取得資金的難度，及債務成本的提高。企業趨向減少支出與投資，經濟活動就會慢慢放緩。當人們對未來有經濟活動放緩的預期增強，對於未來股價的估值就會更加保守。

所以，我們看到近期摩根士丹利策略分析師Michael Wilson在最新報告中認為，“美股無視美聯儲緊縮立場和盈利問題，對美聯儲暫停加息的時點預測太早”,” 雖然近期債市前端利率上升，體現出市場預期美聯儲可能維持限制性政策更長時間，但股市拒絕接受這一點。”, “美股重啟下跌時機已經成熟。預計標普500在今年年底位於3900點，比該指數當前點位低超5%。” 其次，“縮表”對債市的影響也是負面的，會債券價格的下跌，和國債收益率的上漲。所以，我們看到，美國十年期國債收益率自去年3月美聯儲開啟“加息”，以及6月開始“縮表”以來，是整體上漲的，最大漲幅4.6%（1.65% - 4.35%）。目前在3.7%附近。


資料來源：財經M平方。

全球三大央行（美、歐、日）M2 貨幣供給數量，以此代表市場的資金流動性水位，因貨幣供給量可以反映市場資金總需求量的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。 M1（狹義貨幣供給量） = 現金 + 定期存款 ； M2（廣義貨幣供給量） = 現金＋ 定期存款 ＋ 活期存款

3.4“縮表”和“貨幣供給量”

“縮表”就直接關係到“貨幣供給量”，這裡我們就需要了解一下貨幣計量的幾種方式， M0， M1和M2。 M0是“現金”（也叫“通貨”），M1 （也叫“狹義貨幣”）= M0+活期存款，M2 （也叫“廣義貨幣”）＝ M1＋定期存款。所以M2就是 ： 現金＋活期存款＋定期存款。

最近（2月2日）美聯儲2023年第一次FOMC會議中提到，按照原計劃（2022年5月提出）繼續削減所持美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），也就是 “縮表繼續”。也就是說M2下降的幅度，還會繼續往下走，甚至將來即使美聯儲停止升息，還可能繼續“縮表”，貨幣供給就會繼續減少，就是說全球的資金供給會繼續收縮。從上圖中（紅線），我們看到，全球三大央行（美國，日本和歐洲）的貨幣供給量都在收縮， 從2020年開始上升，到2021年年7-8月中的時候，到“頂峰”，然後就開始往下走了， 大概走到2022年10月左右的時候走到最低，自11月又開始回升一點，但是還沒有回升到2022年的水平。其實歐洲和日本還都在實行“寬鬆”的貨幣政策， 歐洲央行計劃今年3月才開始縮表,其實中國大陸也一直在寬鬆，還沒有表示什麼時候“縮表”， 但是整體貨幣供給量都在下降。


資料來源：財經M平方

美國M2的貨幣供給量，在過去20年以來都是在不斷上漲的，以及和美國M2的年增率都是在“0”軸以上的，而從2022年12月以來，美國 M2的年增率已經下降到“0”軸以下，目前為“-1.31%”。

M2的持續下降，也就是說“貨幣供給量”在不斷的下降，同時資產（尤其是股市）如果目前處於高點的話，或可能就會持續下跌。所以，筆者短期內也不看好股市。但是，中長期來說，美國經濟衰退，或沒有大家想像中的嚴重，歐洲的能源危機也很好的得到了緩解。還有“俄烏戰爭”也已經一年多了，可能也不會再有更嚴重的發展（除非動用核武器），再加上中國全面開放， 總體來說，2023-2024年的經濟走向是“樂觀的”。幾乎所有大機構對於中國的2023的增長率 持“樂觀”態度，高盛，摩根斯坦利，IMF（國際貨幣基金組織），甚至聯合國都是如此。

中國重新全面開放，預估的增長率在全球平均水平的2倍以上，所以，IMF這次上調了（除英國以外）的所有國家的增長率，也就是說，這次上調對比IMF之前的預估的差值，全部來自“中國的重新全面開放”。中長期來說，還是看漲“風險資產”，就是“非美貨幣”， “股市”， 和大宗商品市場， 尤其是黃金。

3.5 關於鮑威爾FOMC會議所說的“限制性水平”

2月2日美聯儲的FOMC會議中提到“FOMC 正在討論再加息幾次至“限制性水平”，之後就暫停，並沒有探索暫停加息之後再重新開始加息的可能性，如果需要恢復12 月以前的加息力度，美聯儲將那樣做”。鮑威爾說的“限制性”是說，美聯儲的政策，例如“加息”到5%（或者更高），以及以後“停止加息然後保持在這裡利率在一段較長的時間”，以及“繼續縮表”， 都已經產生了“抑制通貨膨脹”的作用或者效果了。同時，即使美元利率已經達到了“5%”（或者以上），如果我們看到之後的“通貨膨脹又升高了”， 有可能再升息。

4. “植田和男” 被任命為新一任日本央行行長，市場反映平淡

2月14日，日本政府正式提名植田和男擔任下一任日本央行行長。植田和男， 71歲，目前是共立女子大學經濟學家以及東京大學名譽教授，專門研究經濟和金融。在東京大學經濟學院學習數學，之後獲得麻省理工大學經濟學博士。他曾在1985年-1987年：擔任財政部財政和貨幣事務研究所高級研究官員。在1998年-2005年：擔任日銀政策委員會成員，作為政策委員會的理論支柱，參與了零利率和量化寬鬆的出台。消息公佈後，USDJPY反映平淡，直到（2月14日）晚上9點30分，美國1月CPI數據公佈後，開啟大漲行情。

最近（2月10日）當他被問及對貨幣政策的看法時 ，表示 “貨幣政策必須基於當前的狀況，尤其是經濟和價格前景。從這個角度來看，我認為日本央行目前的政策是合適的，無論如何，鑑於目前的狀況，貨幣寬鬆必須繼續下去。” 當被問及作為日本央行行長將如何執行政策時，他表示，“做到有邏輯地做出決策和清楚地作出解釋很重要。”有報導稱，他曾在去年7月發表的一篇文章中，警告日本央行不要僅僅因為通脹率超過2%就過早地提高利率，日本實現2%可持續通脹的道路是很漫長的。同時也表示，日本央行必須考慮退出超寬鬆貨幣政策的策略，並在某個時候重新審視非常規刺激計劃， “在某個時候，我們必須認真考慮我們史無前例的貨幣寬鬆框架的未來，該框架的持續時間比大多數人預期的要長。”

也有分析認為，植田和男實際上是和伯南克，或者耶倫一樣的學者型經濟學家。任何在學術上研究過日本的人都會知道他。他有點像供給學派，但他從一開始就對安倍經濟學不是很看好。美國前財長薩默斯稱植田和男為“日本的伯南克”，並認為他不會長期堅持收益率曲線控制。 “日圓先生”榊原英資在近期（2月14日）接受媒體採訪時表示，考慮到日本通脹加速的趨勢，新任日本央行行長植田和男可能被迫在今年第四季度前轉向。他表示，“如果日本經濟過熱，植田將會改變他的貨幣政策，日圓可能會走強，預計日圓兌美元將從目前的132左右升至120左右。 ”

市場的普遍預期新任日本央行行長，在未來有可能推動貨幣政策正常化，進一步縮小美國和日本的國債利差，推動日圓走強。

5. 原油近期小幅反彈上漲

上週日（2月5日），歐盟和G7國家已經開始對俄羅斯的石油供應實行價格上限，規定來自俄羅斯的柴油、航空煤油和汽油的價格上限為每桶100美元，其他低質量石油產品（如工業用燃料油）價格上限則為每桶45美元。

上週五（2月10日）俄羅斯宣布自3月起，自發每天減產50萬桶石油，引發了的供應端短缺的擔憂。俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克表示，減產將有助於恢復因價格上限而破裂的市場關係，將停止向遵守西方強加的價格上限的買家出售石油。 “對俄羅斯石油和石油產品的價格上限機制是對市場關係的干預，是西方集體破壞性能源政策的延伸”。

本週一（2月13日）拜登政府宣布從4月1日起， 再次釋放2600萬桶戰略石油庫存（SPR）原油。儘管美國戰略石油庫存再次釋儲後儲量將降至約3.45億桶，或暗示未來SPR回補庫存需求大增。短期而言，SPR庫存釋放則緩解了，上週俄羅斯宣布的“自3月起減產50萬桶/日”引發市場對於原油供應短缺的擔憂。

週二（2月14日）公佈的石油輸出國組織OPEC 在2月份的月報告，2023年全球石油需求增速為230萬桶/日，高於此前預期222萬桶/日，將俄羅斯2023年石油產量預測從1018萬桶/日下調至1013萬桶/日。 OPEC將2023年世界經濟增長預期從2.5%提升到2.6%，將2023年歐元區經濟增長預期從0.4%上調至0.8%。 OPEC目前承諾將減產協議將持續到2023年底，但仍強調需要注意經濟放緩的跡象。

週三（2月15日）公佈的美國至2月10日當週美國石油協會API原油庫存超預期大幅增長， 意外大增1050.7萬桶，油價存在一定的下調修正壓力，預計油價或呈低位震盪走勢，原油短線下跌。


資料來源：TradingView

技術面來看，原油自2022年底以來，原油總體維持“低位震盪”和“小幅上漲”格局，德克薩斯油(WTI Oil) 在70.50 – 82.00之間震盪, 布倫特油（Brent Oil）布倫特油在76.00 – 88.50之間震盪。 2023年，德克薩斯油（WTI Oil）有望看向95.00 – 100.00美元/桶左右， 布倫特油（Brent Oil）有望看向99.00- 105.00美元/桶左右。

6. 短期風險

由於最近公佈的美國1月非農數據“大幅好於預期”， 已經重新定義市場“整體風險情緒”偏好，從之前的預期“鴿派預期美聯儲會更在結束本輪緊縮週期”， 轉向美聯儲的“鷹派加息繼續”和“本年度不太可能開啟降息”， 而且未來伴隨更多強勁”經濟數據”的出現 ，終端利率可能會更高的預期。美元指數自去年第四季度以來深度下跌，或面臨短期回調上漲將不可避免。美元短期回調升值後，未來中長期或加大貶值是市場的關鍵導向。

關注下週二（2月23日）即將公佈的美國美國GDP年率 (Q4)的數據，以及 下週五（2月24日）美國1月核心個人消費支出物價指數 和美國2月密歇根大學消費者信心指數 。關注下週五（2月24日）日本1月核心消費者物價指數， 和日本1月扣除新鮮食品後消費者物價指數的相關數據。關注下週三（2月22日）新西蘭央行本年度，第一次利率決議會議， 和新西蘭儲備銀行新聞發布會。市場預期，新西蘭央行會再次加息50個基點。 Sandy Wang 撰
12:55pm SGT time, 15Feb 2023

---

Sandy Wang:

作為擁有十多年交易經驗的“頭寸交易者”，Sandy Wang 是OANDA 在亞太區域的其中一位市場分析師，專注於從宏觀經濟觀點和基本面分析的角度對外匯，債券，股票指數和大宗商品等多個金融工具領域的研究。其中，Sandy對“所有貨幣對之間的相互關聯性”，以及這些“貨幣對”與其它金融工具或者金融指標的相互關聯性的研究特別有興趣。Sandy 是一位有系統有條理的研究員，關注於設計和建立能夠使每一種所研究的金融工具實現盈利最大化的交易策略。她畢業於新加坡國立大學，持有新加坡金融管理局(MAS) 和澳大利亞證券投資委員會（ASIC）外匯相關執照。她常駐新加坡，於2016 年加入 OANDA，擔任外匯專家，自 2021 年以來一直為市場評論撰稿。

---