---

美國通脹“見頂”觀點強化，習近平訪問沙特，提振原油和離岸人民幣

1.美國11月CPI溫和上漲，短線美元大跌,“風險資產”大漲

美國11月消費者物價指數CPI溫和上漲

本週二（11月13日）晚上公佈的美國11月CPI報告顯示，美國整體通脹溫和上漲，也創下年內最小增幅。核心CPI（年率）增長6.0%，小於預期的6.1%和前值的6.3%； 核心CPI（月率）增長0.2%，小於預期的0.3%和前值的0.3%；CPI（年率）增長7.1%，小於預期的7.3%和前值的7.7%。

CPI（月率）增長0.1%，小於預期的0.3%和前值的0.4%。所有數據均小於預期，這或表明美國通貨膨脹已經開始比市場預期的更快的回落，美國通脹數據降溫，市場預期美聯儲可能會提前結束本輪加息週期，最近美國國債債收益率大幅走低， 美元走弱，非美資產開啟“上漲模式”。

上週五（12月9日）美國公佈的數據顯示，美國11月PPI年率為7.4%，顯著低於前值8.1%，但超過預期的7.2%；除食品能源外的核心PPI（年率）為6.2%，同樣低於前值的6.7%，但高於預期值5.9%。另外，公佈的12月密歇根消費者信心指數初值為59.1，強於預期的56.9以及前值56.8，這說明美國消費市場仍具韌性。

以上這些數據都在強化美國通貨膨脹或已“見頂” 的觀點， 同時也將緩解美聯儲打擊通脹的壓力，減弱了美聯儲 “大幅加息”的必要性 和 加強了美聯儲“加快暫緩加息”的觀點。

反映到金融市場上, 美元開啟一波大跌，非美貨幣集體不同程度的短線大漲，黃金，原油，美股三大指數短線大漲， 以下是過去一周的漲跌的記錄：

•DXY美元指數下跌100點 （105.30 -103.30），或跌1.90%，現報103.60
•道瓊斯指數大幅上漲1530點（33400 – 34930），或漲4.58%，現報34180
•標普500股票指數上漲210點（3920 – 4130），或漲9.95%，現報4030
•納斯達克指數上漲800點（11420 – 12220），或漲7.01%，現報11850
•黃金兌美元（XAUUSD）上漲55美元每盎司（1765.50 – 1820.50），或漲3.12%，現報1810.50
•EURUSD 上漲200點（1.0450 – 1.0650）, 或漲1.91%，現報1.0625
•GBPUSD 上漲340點 (1.2100 – 1.2440 ), 或漲2.81%，現報1.2350
•AUDUSD上漲220點（0.6670 – 0.6890），或漲3.30%，現報0.6830
•NZDUSD上漲200點（0.6300 – 0.6500），或漲3.18%，現報0.6440
•USDJPY下跌320點（137.90 -134.70）或跌2.32%，現報135.50
•USDCHF 下跌200點 (0.9450 – 0.9250)，或跌2.12%
•USDCAD下跌180點（1.3700 – 1.3520），或跌1.31%，現報1.3560
•USDCNH 下跌550點（7.0000 – 6.9450），或跌0.79%，現報0.6935
•USDSGD下跌180點（1.3600 – 1.3420），或跌1.33%，現報1.3480
•Bitcoin 大漲 1200點（16750 - 17950），或漲7.16%, 現報17800

關於最近美元下跌的討論

2022年以來美元指數大幅上漲21.16%（94.50 – 114.50）。但是在過去的两个個多月，美元指數或已確認“階段性見頂”。最近美元指數回落至最低103.30附近，原因或來自：

1)美國通脹終於在10月份超預期回落，11月美國的通脹數據再次強化了美國“通脹見頂”的觀點，美聯儲主席鮑威爾也明確暗示將放緩加息步伐，市場普遍憧憬美聯儲12月份放緩加息步伐，明年年底有望降息。過去一年來阻擋全球風險資產上漲的最大的不利因素或逐漸減弱。

2)中國近期的一系列新的房地產政策，寬鬆銀行貨幣政策 和疫情防控政策的調整，延續了三年的“清零政策”逐漸走向終結，這對中國經濟復甦和全球經濟增長前景帶來更多“利好”。

3）中美兩國11月在印尼的首腦峰會，或開啟全球最大的的兩個大國的關係日趨回歸穩定健康發展的軌道，也為金融市場的穩定及各國需求的複蘇注入新的動力。

4) 原油，天然氣等能源價格的大幅下跌，在一定程度上鞏固了 “通脹”見頂的結論和減緩了一些能源進口國的壓力.

5)接近年底，风险喜好情绪或伴随“圣诞上涨行情”(Santa Claus Rally)一起来临。

關於美國通脹“高企”的相關因素的討論

全球各國通脹的兩個主要驅動力是食品和能源。由於美國是全球第一大糧食出口國，也是第一大液化天然氣出口國。所以在“食品和能源” 方面的衝擊相對較小。當前導緻美國通脹” 居高不下”的主要驅動因素或是以下兩個方面： 核心服務”成本高企和勞動力短缺問題嚴重。



資料來源：IMF，黃色的部分是食品和飲料價格，淺藍色的部分是住房的成本，也包括了水電氣以及其它燃料，深藍色的部分是指交通；灰色的部分是其它。從這張圖上可以明顯地看到，當前全球通脹的主要推動力來自於食品和能源，食品和能源從某種意義上講，這是我們最不喜歡看到的一種通脹，是最不可替代的部分，因為它帶來生活成本的上升，對普通民眾的衝擊是最為明顯的。但是，對於美國來說，“食品和能源”方面的通脹衝擊相對比較小。

當前導緻美國通脹”居高不下”的主要驅動因素或是以下兩個方面：“核心服務”成本高企和勞動力短缺問題嚴重。

1）”核心服務”通常是指：房租成本，醫療服務等等。筆者之前的文章也解釋過關於“粘性通脹CPI”其實就是對應的“核心服務”， 它是包含相對不經常改變價格的商品和服務的子集計算得出的 ，例如： 房租，醫療成本，交通等，這些項目的價格一旦漲上來，就很難跌下去。由於這些商品和服務的價格變化相對較少，因此投資者認為它們比變化更頻繁的價格的項目，更能體現對未來通脹的預期。房租在美國的核心CPI籃子所佔的權重，差不多近40%，房租的快速上漲是導緻美國通脹高企的主要原因之一。

2）美國的勞動力市場非常火熱。從上圖，我們可以看到工作崗位空缺遠大於找工作的人。雖然，我們最近看到很多新聞報導說美國各大企業掀起 “裁員潮”，Twitter, Facebook, Amazon, Salesforce等大型科技巨頭公司紛紛開啟大幅裁員，這些人或是工程師，但勞動力市場不僅要找“工程師”，也需要找“藍領工人”。而美國的勞動參與率2022年以來維持在62.1-62.4%之間，基本恢復到了冠狀肺炎疫情爆發前的63%的水平附近。這說明美國很多人不是在工作，就是正在積極找工作當中。 “供求” 缺口巨大，雇主或只能進一步提高工資來找到解決空缺問題，這也就進一步導致了勞動力成本的上漲，進而對“核心服務”的價格的上行構成壓力。



資料來源： FRED，工作崗位空缺與找工作的人數之間的“缺口”很大

關於美國經濟衰退風險的討論

市場對於美國經濟是否會“軟著陸”的擔憂一直都在,“軟著陸”就是指美國可能成功抑制通脹的同時，避免美國經濟陷入大幅衰退。美聯儲主席鮑威爾在今年11月曾表示，美國經濟“軟著陸”的機會窗口已經縮小。但是美國財長耶倫（Janet L. Yellen）近期（12月13日）發言表示:“隨著運輸成本、天然氣, 原油價格的下降，通脹即將在2023年大幅下降，到2023年底通脹將比現在低得多，儘管存在衰退風險，但認為衰退可以避免。”

美國十年期國債收益率和美國三個月期國債收益率倒掛已經一個多月，預示美國經濟衰退風險大增。通常短期債券的風險較低，價格相對較高，收益率相對較低。所以，一般情況下，美國三個月期國債收益率一定要低於美國十年期國債收益率。當美國十年期國債收益率低於三個月期國債收益率的時候，就代表投資者對於未來的經濟是悲觀的。

事實上，參與美國國債市場買賣的都是全世界各國的政府的大型銀行，大型證券公司和各類基金公司，交易的資金動輒上百億美元是很常見的，所以其影響不言而喻。歷史上看（參考下圖），每一次美國十年期國債收益率減美國三個月期國債收益率出現倒掛（就是出現負值），之後都發生了美國經濟的衰退。

美國激進加息的政策不僅影響美國經濟的放緩，也間接同時影響全球經濟放緩，收緊金融政策產生的影響傳導到勞動力市場或需要一年以上的時間。同時，根據歷史經驗， “美國十年期國債收益率”與“ 美國 三個月期國債收益率 ”利差倒掛後的6-18個月就會出現經濟衰退。



資料來源：財經M平方。 ”美國十年國債收益率”減“美國三個月期國債收益率”的利差，相對比美國十年期國債收益率 減 美國兩年期國債收益率的利差，三個月期的國債收益率更能單純的反映政策利率變化，為近年美聯儲用於觀察殖利率曲線倒掛，經濟衰退的“先行指標”之一。圖中，黃色柱狀圖代表美國十年國債收益率”-“美國三個月期國債收益率”的利差； 藍色的線代表美國十年期國債收益率，紅色的線代表美國三個月期國債收益率，灰色的區域代表經濟衰退。 從圖中也可以看到：

•1989年06月倒掛，1990年06月出現衰退
•2000年07月倒掛，2001年03月出現衰退
•2006年08月倒掛，2007年11月出現衰退
•2019年05月倒掛，2022年02月出現衰退

美聯儲的貨幣政策產生的影響是有滯後性的，所以通常會在之後的6-18個月就會出現美國經濟的衰退。過去美國經濟衰退一般發生在美聯儲“加息結束”或者“開啟降息”之後。

一般的走勢情況大概是：美聯儲開啟加息週期， 然後”美元上漲+所有非美資產普遍下跌”， 之後美聯儲停止加息， 美國十年/三個月期國債收益率倒掛，同時美國經濟衰退開始顯現，然後美聯儲“開啟降息”，接下來就是“美元下跌+所有非美元資產上漲” 。

過去幾次，都是美聯儲“停止加息”後，才出現“ 美國十年/三個月期國債收益率 ”利差倒掛。這次是已經在今年11月出現倒掛， 但是美聯儲為了打壓 “高居不下” 的通貨膨脹，或仍要繼續加息，這也就意味著，可能會這次會出現美國經濟衰退的更嚴重的情況。

美元相關債券或將上演“ 王者歸來”

在全球大多數國家收緊貨幣政策，全球經濟或陷入衰退的預期增強，俄烏軍事衝突的導致的地緣緊張局勢仍未有效結束的背景下，防禦性較強的“債券投資”或成為比較安全穩健的投資選擇。

今年以來，美國十年期國債收益率自今年年初的1.50%大幅上漲至4.30%, 自今年10-11月形成“雙頂”的技術形態後，持續下跌，目前報價在3.50%左右。

國債收益率與債券的價格是相反的關係，所以債券的價格也創出歷史少見的低位後，目前已經隨著美國十年期國債收益率的下跌而小幅上漲。

目前市場已經在確認和強化美國通貨膨脹觸頂的觀點，那麼市場利率的距離“頂部”或已經不遠了，這也意味著“債券上漲”的機會也就更大了。

“美元強勢”或無法在像2022年那樣繼續，美國政府債券風險較小，能夠更有效的抵禦衰退風險，在OANDA交易的投資者，可以關注未來幾年，或是投資美國十年期，五年期和兩年期的國債的中期債券US 02Y T-Note, US 05Y T-Note 和US 10Y T-Note（交易符號分別是：USB02YUSD ，USB05YUSD ，USB10YUSD）的好機會 。



資料來源：財經M平方，圖中藍色線代表美國基準利率，紅色線代表美國十年期國債價格，灰色的區域代表“美國經濟衰退”的時間段。從上圖，我們可以看到，當美聯儲開始“停止加息”或者“開始降息”的時間段，一般也是美國十年期國債價格開始“觸底反彈上漲”的階段，也是美國經濟開始出現衰退的開始。

2.中國國家主席習近平訪問沙特，提振原油和離岸人民幣

上週（12月7日到10日），中國國家主席習近平出席首屆“中國-阿拉伯國家峰會”，習近平表示：“未來3-5年，中國願同海合會國家在能源，金融，創新科技，航天太空和語言文化等重點領域作出努力”。兩國峰會期間，簽署了500億美元的34項投資協議，涵蓋綠色能源，綠氫，光伏，信息技術，雲服務，運輸，物流，醫療，住房和建設工廠等多個領域。習近平此行是1949年以來中國對阿拉伯世界“規模最大，規格最高”的外交行動，也是二十大後中國外交的“又一輪成功實踐“。

不過，此次峰會之前，“兩國能否就部分原油貿易採用人民幣結算達成協議”成為全球各界關注的焦點，但截至目前，雙方的各種官方文件中，均未有出現“石油人民幣結算達成協議”相關的表述，也就是說尚未有實質性突破。這或與人民幣仍不是可以自由兌換的國際性貨幣有關，雖然人民幣在IMF有特別提款權，但還是依附於美元體系的。

中國與阿拉伯國家的經濟結構具有很強的互補性，過去10年雙方的經貿合作取得了長足的發展，尤其在基建領域，阿拉伯國家是中國對外承包工程的重要來源地。其中，中國幫助沙特在沙漠中建造的沙特麥麥高鐵已於2018年通車，當年沙特拋出600億美元，也沒有公司敢接，只有中國的建築公司接下高難度的在沙漠中建設高鐵的任務。目前，中國的高鐵里程已經超過了世界總和的60%，可以說現在的中國無論是在高鐵技術，還是高鐵的發展和應用上都是當之無愧的第一名。

中國消息方面，防疫措施進一步放鬆，官方宣布即將下線行程卡，娛樂場所和旅遊景區均不再要求查驗核酸健康碼。另外，上週五中國財政部宣布，為籌集財政資金，支持國民經濟和社會事業發展，決定發行7500億元特別國債。在11 月，中國在“清零疫情政策”和房地產市場方面做出了兩項根本性的政策轉變，這提振了市場對 2023 年增長前景的預期。

3.原油：短期內油價或繼續上漲，但中長期油價可能回落

12月4日舉行的OPEC會議表示將繼續維持現有減產政策， 即每天減產200萬桶原油，約佔全球需求的2％。12月5日，歐盟和七國集團對俄羅斯原油設置每桶60美元價格上限的協議正式生效。俄羅斯強硬回應，稱寧願減產也不會按照價格上限規定來供應原油。同時，最近公佈的美國11月的CPI增速創近一年以來最低，利好各類風險資產反彈上漲，也有助於油價反彈。

另外，更為重要的是，中美兩國在11月中旬的領導人峰會中會晤後，全球最大的的兩個大國的關係日趨回歸穩定健康發展的軌道，也為金融市場的穩定及為各國經濟的複蘇注入新的動力。這些“利好”，或在短期內繼續得到延續，預計短期內原油價格可能存在一定上行空間。

但是，中長期來說，明年全球經濟陷入衰退，尤其是美國的經濟或陷入經濟衰退，已經或是“板上釘釘”，再疊加“電動車”取代“汽油車”已經成為一股無法阻擋的趨勢，油價或回落並看向65美元/桶。

隨著中國政府逐漸退出 “清零防疫” 政策，最近出台的新的房地產政策和銀行寬鬆貨幣政策， 中國各地繼續調整疫情防控措施，在寬鬆前景下，市場對中國經濟復甦預期明顯大幅改善，投資者對經濟重啟表現出積極態度，市場交投活躍，這有利於信心的修復和市場重新建立估值體系。

同時在美元走弱的作用下，離岸人民幣在自12月初以來，已經收復7.00關口，極大刺激了資金重新流入人民幣，香港股市，中國股市，併或醞釀重啟上漲。反應到金融市場上，以下是過去一周的漲跌記錄：

•德克薩斯油(WTI Oil)上漲7.84%（70.50 – 76.50）， 目前報價76.50
•布倫特油(Brent Oil) 上漲7.24% （76.00 – 81.50），目前報價80.50。
•USDCNH 跌500點（7.0000 – 6.9400），或CNH漲0.86%，目前報價6.9630
•中國A50股票指數（CHINA50）上漲700點（12600 – 13300） ,或漲5.56%
•中國恆生企業指數（CHINAH） 上漲440點（6400 – 6840） ,或漲6.88%
•香港恆生指數（HK50）上漲1600點（18500 – 20100） ,或漲8.65%

短期風險

重點關注本週四（12月15日）晚上的美聯儲利率會議，近期在美聯儲主席鮑威爾發表的言論被解讀為“鴿派”，債券交易員降低了對美聯儲終端利率的預期，市場預期“終端利率”可能在5%以下見頂。若鮑威爾表現“鷹派”，並重提終端利率提升至5.2%，或者以上的終端利率，或再次帶動美元走強一波，不利風險資產，非美貨幣，美股和美國國債或可能再跌一波。

反之，當然是利好非美資產的“聖誕狂歡”上漲。也需要關注下週四（12月22日）美國第三季度GDP數據和 下週五（12月23日）美國11月耐用品訂單和美國11月不包括飛機的非國防耐用品訂單 的數據，這些數據都是衡量美國經濟或未來“經濟陷入衰退”的預測的前瞻指引。

同時，接近年底，風險喜好情緒或伴隨“聖誕上漲行情”(Santa Claus Rally)一起來臨，市場或有單邊上漲或者單邊下跌的好的短線交易機會。

Sandy Wang 撰
12:30pm SGT time, 14Dec2022

---

Sandy Wang:

作為擁有十多年交易經驗的“頭寸交易者”，Sandy Wang 是OANDA 在亞太區域的其中一位市場分析師，專注於從宏觀經濟觀點和基本面分析的角度對外匯，債券，股票指數和大宗商品等多個金融工具領域的研究。其中，Sandy對“所有貨幣對之間的相互關聯性”，以及這些“貨幣對”與其它金融工具或者金融指標的相互關聯性的研究特別有興趣。Sandy 是一位有系統有條理的研究員，關注於設計和建立能夠使每一種所研究的金融工具實現盈利最大化的交易策略。她畢業於新加坡國立大學，持有新加坡金融管理局(MAS) 和澳大利亞證券投資委員會（ASIC）外匯相關執照。她常駐新加坡，於2016 年加入 OANDA，擔任外匯專家，自 2021 年以來一直為市場評論撰稿。

---