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美國道瓊指數「US30 雙週報2023年5月_2期」

<本期亮點>

1.美國公布 4 月 CPI 年增率再次低於市場預期，並創下近二年新低，而在 CPI 放緩的同時，核心 CPI 增速亦小幅鬆動，4 月核心 CPI 年增率合於市場預期、但低於前值，整體 CPI 數據暗示，聯準會預計在 2H23 下半年仍不具備降息條件，聯準會更可能維持高利率一段時間。

2.在高利率的壓抑下，美國經濟已開始見到邊際放緩的現象，美銀 (BofA) 發表最新包含 5 月第一週數據的信用卡支出報告，5 月份美銀信用卡消費出現大幅回落，接續 4 月數據是更為放緩，整體信用卡消費趨勢顯示，2023 下半年美國經濟將有可能進入經濟衰退的早期階段。

3.展望 US 30 後市，美國民眾的消費動能正顯著放緩，而這也是聯準會所想看到的經濟結果，因聯準會即是希望透過高利率來抑制經濟需求，從而達到移除服務性通膨黏性之目的，但在此經濟過程中，美國經濟放緩的壓力將會相當沉重，並將對道瓊成份股帶來至少二個季度的財測下修壓力。

CPI數據+BofA信用卡支出驟降，美國經濟將進入衰退的早期階段

美國公布 4 月消費者物價指數 (CPI) 年增率再次低於市場預期，並創下近二年新低，而在 CPI 放緩的同時，核心 CPI 增速亦小幅鬆動，4 月核心 CPI 年增率合於市場預期、但低於前值，整體 CPI 數據暗示，聯準會 (Fed) 預計在 2H23 下半年仍不具備降息條件，聯準會更可能維持高利率一段時間，並繼續引導美國經濟放緩，進而達到漸漸移除通膨黏性之目的，而在這樣的經濟過程中，道瓊成份股財報將有龐大的沉重壓力，預計表現將大幅落後 Nasdaq 100。

在 4 月 CPI 報告公布之後，聯準會官員近期連續發表談話，再次重申聯準會「年內並不考慮降息」的政策態度，例如聯準會「三把椅」的紐約分行主席威廉斯 (John Williams) 就在 4 月 CPI 發布後指出，美國目前通膨仍舊太高，故 2023 年內仍不考慮降息；另外，2024 年票委的亞特蘭大分行主席波斯提克 (Raphael Bostic) 亦在近期表示，聯準會在抗通膨的道路上取得了進展，可以認同聯準會暫停升息，但美國通膨率整體看仍然過高，故不認為聯準會於 2023 年將能夠啟動降息，雖然波斯提克不具備 2023 年投票權，但仍可以看出聯準會官員對於降息態度是相當保守。

在高利率的壓抑下，美國經濟已開始見到邊際放緩的現象，近期美銀 (BofA) 發表了最新包含 5 月第一週數據的信用卡支出報告 (BofA Credit Card Spending Report)，5 月份美銀信用卡消費出現大幅回落，其中百貨消費、家具、線上電商消費、衣服、天然氣等類別，都出現大幅放緩，5 月的最新 BofA 信用卡消費趨勢顯示，現在更有可能的情況是，2023 下半年美國經濟將有可能進入經濟衰退的早期階段。

展望 US 30 後市，BofA 信用卡支出數據顯示，美國民眾的消費動能正出現顯著放緩，這也符合目前 CPI 放緩的趨勢，即當前 CPI 的放緩將會是以消費需求下滑作為代價，而這也是聯準會所想看到的經濟結果，因聯準會即是希望透過高利率來抑制經濟需求，從而達到移除服務性通膨黏性之目的，但在此經濟過程中，美國經濟放緩的壓力將會相當沉重，並將對道瓊成份股帶來至少二個季度的財測下修壓力，預計道瓊指數在 2H23 下半年內，表現將會跑輸 Nasdaq 100。


道瓊指數走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/5/15

總經分析：

一.美國 CPI 通膨持續下降，但不構成聯準會年內降息條件：

美國 4 月 CPI 月增率小幅回升，但年增率則是連續出現下滑，符合市場預期，而從 4 月 CPI 的結構來看，月增率反彈主要是與能源、二手車價格上漲有關，但飯店、機票、外出用餐等服務價格月增率均出現下降，暗示服務通膨情況緩和，美國經濟放緩趨勢已經獲得進一步的確認。

美國 4 月 CPI 報告：

•4 月 CPI 年增率 4.9%，市場預期 5.0%，前值 5.0%。
•4 月 CPI 月增率 0.4%，市場預期 0.4%，前值 0.1%。
•4 月核心 CPI 年增率 5.5%，市場預期 5.5%，前值 5.6%。
•4 月核心 CPI 月增率 0.4%，市場預期 0.4%，前值 0.4%。

美國 4 月 CPI 報告　資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics　資料日期：2023/5/10

4 月 CPI 月增率自 3 月的 0.1% 上升至 0.4%，年增率則自 5.0% 小幅降至 4.9%；其中分項指數看，能源、二手車和卡車價格月增率回正，對 CPI 月增率拉動率比 3 月分別增加 0.3、0.1 個百分點。

能源價格方面，4 月初因 OPEC+ 意外減產大幅推升油價，後續隨海外需求放緩、俄羅斯石油出口保持高位等因素影響，4 月下旬起油價再度回落，目前 CPI 能源價格指數是處在區間震盪。

二手車和卡車價格，則在連續 9 個月下降後首次上漲，但同期新車價格出現首次下跌，指向汽車市場開始出現更大程度放緩，而從二手車批發價格的高頻數據看，5 月以來二手車價格上漲趨勢開始放緩，預計在信貸條件收緊、耐用品消費降溫的背景下，這一上漲趨勢難以延續。

4 月份酒店、機票、外出用餐等服務性 CPI 項目皆出現下降，暗示美國服務性通膨狀況有所緩和，這與 4 月非農數據透露的線索一致；另外，4 月住房價格月增率為 0.4%，連續兩個月出現月增率放緩，主要受酒店等外宿價格下跌影響；交通服務價格月增率為 -0.2%，3 月則為 1.4%，主要受機票價格下跌影響，結束連續兩個月上漲；與外出就餐相關的非家庭食品價格月增率上升 0.4%，前三個月月增率均為 0.6%。

整體看，美國 4 月 CPI 數據再度下降，將為聯準會 6 月暫停升息提供有力支持，而 4 月 CPI 數據發布後，市場對 6 月停止升息、但 2023 下半年降息的預期明顯升溫，但這樣的降息預期很可能是過度樂觀，因美國薪資和房租價格黏性仍強、二手車價格階段性反彈，預計致 2023 年底核心 CPI 仍難回落至 3.5% 以下，而較高的核心 CPI 增速，仍將令聯準會繼續維持高利率政策一段更長時間 (Higher for longer)。

二.BofA 信用卡支出報告暗示，2H23 美國將進入衰退前期：

據美國銀行 (BofA) 最新釋出包含 5 月第一週刷卡數據的信用卡支出報告 (BofA Credit Card Spending Report) 顯示，美國消費動能正在擴大放緩，相當可能是受到美國銀行業廣泛收緊信貸條件所致，預計信貸收緊對消費抑制的趨勢將只會越來越大，在信貸緊縮力道放緩之前，將難以見到消費動能重新出現大幅增長。

據 BofA 最新信用卡支出數據顯示，截至 5 月 6 日的第一週整體美國民眾信用卡消費 (Total Card Spending) 已進一步放緩至 -0.7%，比 4 月底的 -0.5% 出現擴大，顯示美國的消費者支出正在持續減弱，而美國消費者支出正是美國 GDP 組成結構的重要主體，佔 GDP 比重接近 70%。

另外，BofA 信用卡支出報告中最能代表美國經濟動能的指標為：零售消費扣除汽車 (Retail ex auto)，該指標是比 4 月底的 -2.3% 更大幅放緩至 -4.2%，暗示在銀行業大舉收緊信貸放緩的壓力下，美國經濟有可能在 2023 下半年內開始進入經濟衰退的早期階段。

持有 BofA 發行的信用卡客戶在美國信用卡消費族群內，屬於是 FICO 分數較高的高收入族群，而當前持有 BofA 信用卡的高收入者可支配收入明顯下降，使得高收入族群的消費亦開始出現顯著放緩，故預計這將導致整體美國消費疲軟，進而影響 2H23 下半年的美國經濟動能。

估值分析：

據 Bloomberg 截至 5 月 15 日數據顯示，道瓊指數未來 12 個月預估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 報 17.60 倍，估值在近期的美國銀行股表現疲軟的壓力下，估值持續低於 18 倍的整數關口。

考慮到聯準會升息觸頂，後續並將維持高利率的緊縮政策，高利率將維持一段更長時間，這將令美國銀行業大幅收緊信貸的力道在短期內難以放鬆，預計這將持續壓制美國消費動能、故在美國經濟將進一步放緩的壓力下，道瓊指數成份股將相當具有再次下修財測之壓力，這意味著當前市場的 17.6 倍估值已潛在擴大，故當前的估值水平並不便宜。

P/E Ratio
Index	5/5/23	Year ago	Forward 12 mons
Dow Jones	22.19	18.33	17.60
S&P 500	18.42	20.48	18.78
NASDAQ 100	27.56	26.15	26.27
Russell 2000	30.24	52.65	22.56

美股四大指數估值比較圖　資料來源：Bloomberg　資料日期：2023/5/15

US 30 後市：

美國 4 月 CPI 數據持續放緩，而核心 CPI的韌性主要體現在服務性項目上，服務性通膨月增率雖然略為下降，但還沒有進入明顯下降通道，而從 CPI 的權重來看，核心商品佔比僅為核心服務大概一半，核心服務價格沒有顯著回落以前，核心 CPI 可能仍然會表現出相當的韌性，這將至少支持聯準會無法於 9 月之前啟動降息，聯準會的貨幣政策方向預計將是維持高利率一段更長時間，以繼續抑制美國民眾的消費需求，從而降低核心 CPI 通膨增速，而在這樣的經濟過程中，道瓊成份股的基本面將更為悲觀。

由於 4 月美國 CPI 數據再度回落，這位聯準會 6 月暫停升息提供有力支撐，而在 4 月 CPI 數據發布之後，市場對 6 月停止升息、2H23 下半年降息的預期明顯升溫，據芝商所 (CME) FedWatch 最新數據顯示，市場預計聯準會最快將於 9 月啟動降息，降息機率估達 60.0%。


CME 數據顯示，市場預期聯準會最快將於 9 月降息一碼　資料來源：CME　資料日期：2023/5/15

但從 4 月 CPI 數據觀察，市場對於聯準會的降息預期可能過度樂觀，鑑於 CPI 薪資和房租價格的黏性仍強、二手車價格階段性反彈，故相信 2023 年底核心 CPI 仍難回落至 3.5% 以下，而較高的核心 CPI 增速，仍將令聯準會繼續維持高利率政策一段更長時間 (Higher for longer)，並且透過高利率政策，來繼續壓制經濟需求。

BofA 每月公布的信用卡支出報告在總體經濟上屬於高頻數據，且一向是美國消費動能的領先指標，而 5 月 BofA 信用卡消費數據出現大幅放緩，且零售消費扣除汽車的類別中，消費放緩的程度更是接近翻倍擴大至 -4.2%，這充份暗示美國消費者在銀行業廣泛收緊信貸放款的狀態下，消費者動能已受到大幅壓制。

展望 US 30 後市，BofA 信用卡消費動能大幅減弱，這也符合目前美國 CPI 的放緩趨勢，因當前 CPI 的放緩即是以消費需求下滑作為代價，而這也是聯準會所想看到的經濟結果，因聯準會即是希望透過高利率來抑制經濟需求，但在此經濟過程中，美國經濟放緩的壓力將會相當沉重，並將對道瓊成份股帶來至少二個季度的財測下修壓力，預計道瓊指數在 2H23 下半年內，表現將會跑輸 Nasdaq 100，道瓊指數後市較難樂觀看待。

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