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美國道瓊指數「US30 雙週報2023年7月_1期」

<本期亮點>

1.美國供應管理協會 (ISM) 公布 6 月製造業 PMI 報 46.0，再創 2020 年 5 月以來最低水平，顯示整體美國製造業景氣仍在向下移動，但由於服務業為主的勞動力市場並未出現失業率上升，這帶動了零售銷售為主的消費動能不減，繼續支撐美國經濟。

2.雖然 6 月 ISM 製造業 PMI 寫下新冠疫情以來的最低水平，但由於美國零售銷售動能仍是相當強勁，5 月零售銷售月增率大增 0.3%，這顯示了美國內部產業正出現「兩樣情」，一邊是製造業正在經歷高庫存的景氣寒冬，另一邊則是服務業因新冠疫情後導致的缺工潮，使得服務業的勞工需求仍舊堅挺。

3.展望 US 30 後市，美國經濟跌入衰退的疑慮仍舊存在，但預計衰退時點已經被強勁的勞動力市場所推遲，而觀察即將進入 2Q23 財報季的道瓊指數成份股，由於市場對於經濟衰退的擔憂沉重，故市場對道瓊成份股的營收、每股盈餘預期，已出現一定程度的下修，這將對道瓊成份股的財報結果形成一定程度的下檔保護，甚至可能有擊垮預期 (earnings beat) 的上檔驚喜。

製造業 PMI 再創新低，但不至於撼動美國消費

美國供應管理協會 (ISM) 公布 6 月製造業 PMI 報 46.0，再創 2020 年 5 月以來最低水平，顯示整體美國製造業景氣仍在向下移動，但由於服務業為主的勞動力市場並未出現失業率上升，這帶動了零售銷售為主的消費動能不減，繼續支撐美國經濟，預計美國經濟衰退時點已因為強勁的勞動力市場被推遲，道瓊指數多頭趨勢目前尚未改變。

雖然 6 月 ISM 製造業 PMI 寫下新冠疫情以來的最低水平，但由於美國零售銷售動能仍是相當強勁，如 5 月零售銷售月增率大增 0.3%，不僅超越市場預期，並且也是連續 2 個月溫和上升，這顯示了美國內部產業正出現「兩樣情」，一邊是製造業正在經歷高庫存的景氣寒冬，另一邊則是服務業因新冠疫情後導致的缺工潮，使得服務業的勞工需求仍舊堅挺。

美國服務業的勞工需求，不僅支撐了美國失業率仍在歷史低檔徘徊，更重要的是，美國經濟傳統就是以消費為主體，美國人民本身具有「有工作、就會消費」的文化習慣，故雖然製造業的景氣不佳，但服務業的勞工群眾，反而正在支撐美國經濟的消費動能，而此一動能目前尚未受到製造業所影響，預計零售銷售在 3Q23 季度裡，也還不會出現嚴重的消費墜崖。

展望 US 30 後市，美國經濟跌入衰退的疑慮仍舊存在，但預計衰退時點已經被強勁的勞動力市場所推遲，而觀察即將進入 2Q23 財報季的道瓊指數成份股，由於市場對於經濟衰退的擔憂沉重，故市場對道瓊成份股的營收、每股盈餘 (EPS) 預期，已出現一定程度的下修，這將對道瓊成份股的財報結果形成一定程度的下檔保護，甚至可能有擊垮預期 (earnings beat) 的上檔驚喜，這將繼續維持道瓊指數的多頭格局。


道瓊指數走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/7/3

總經分析：

一.ISM 製造業 PMI 進一步下滑，創 Covid-19 以來新低：

ISM 公布 6 月製造業 PMI 報 46.0，比 5 月的 46.9 進一步下滑，創 2020 年 5 月以來的最低水平，累計製造業 PMI 已連續 8 個月低於 50 的景氣分水線，寫下 2007-2009 年金融海嘯以來的最長紀錄，表明美國製造業的景氣寒冬是遠遠尚未過去。

在聯準會 (Fed) 的高壓升息之下，美國製造業等高資本密集產業已更加偏向謹慎，因這類產業傳統上會透過借貸的財務槓桿來進行資本支出 (CAPEX)，不一定會全額使用手上的自由現金流 (FCF)，故在高利率的直接衝擊下，製造業紛紛轉向保守維護性的資本支出，並非擴張性的資本支出。

ISM 6 月製造業指數細項：

●新訂單指數報 45.6，前值 42.6
●生產指數報 46.7，前值 51.1
●僱傭指數報 48.1，前值 51.4
●供應商交貨指數報 45.7，前值 43.5
●存貨指數報 44.0，前值 45.8
●客戶端存貨指數報 46.2，前值 51.4
●價格指數報 41.8，前值 44.2
●積壓訂單報 38.7，前值 37.5
●新出口訂單指數報 47.3，前值 50.0
●進口指數報 49.3，前值 47.3

ISM 製造業 PMI 細項指數表現　資料來源：ISM　資料日期：2023/7/3

進一步從細項觀察：

美國 6 月 ISM 製造業新訂單指數升至 45.6，雖然優於市場預期的 44.0，但在美國的六大製造產業當中，事實上僅有運輸設備的新訂單呈現擴增；6 月 ISM 製造業積壓訂單指數雖然升至 38.7，但仍是連續 9 個月呈現萎縮。

價格指數自 5 月的 44.2 降至 41.8，而六大製造產業當中、僅有一個產業 (電腦及電子產品) 在 6 月份回報價格呈現上揚，另外 89% 的 ISM 受訪企業則表示，在 6 月份價格呈現持平或下跌，比例是高於 5 月的 85%，受訪廠商表示目前製造業處於買方市場。

6 月就業指數則自 5 月的 51.4 降至 48.1，是近 3 個月以來首度呈現萎縮，顯示當前的製造業雇傭狀況並不健康，即使有回升反彈，也不具有持續性，反映出廠商對訂單需求前景的不確定性。

整體看，6 月 ISM 製造業 PMI 的調查報告與經濟大幅放緩的趨勢相符，當前，美國工廠面臨聯準會高壓升息導致的借貸成本提高，以及市場需求疲軟導致的庫存積壓，致使美國製造業活動萎縮，工廠被迫裁員。

二.零售銷售強勁，是美國經濟的最強支柱：

美國 5 月零售銷售數據連續 2 個月反彈，並高於市場預期，這是該數據在 2 月、3 月的月增率連續轉負後，接續 4 月連續第 2 個月出現回溫，顯示在當前美國勞動力市場穩健、失業率低檔的支撐下，美國民眾的消費動能並未出現消費墜崖，整體消費仍是相當健康。

美國 5 月零售數據延續了 4 月的反彈趨勢，其中，汽車、建材消費是主要支撐，餐廳和酒吧消費也出現回溫，5 月零售銷售顯示當前美國消費依然具有較強韌性，較強的消費動能也持續支撐美國經濟，而預計這樣的動能在失業率走升超過 4.0% 之前，都能夠持續維持。


美國 5 月零售銷售月增率表現　資料來源：U.S. Census　資料日期：2023/6/15

從細項觀察，美國 5 月零售銷售顯著增加了家具、建築材料等耐久財消費，其中，家具和家用裝飾品消費月增率成長 0.4%，比 4 月前值 -2.2% 明顯上升，建築材料月增率成長 2.2%，4 月前值為 0.5%，也是 5 月美國零售數據的主要貢獻項。

房市相關的消費動能回升，這主要是來源於 2023 上半年美國房貸利率自去年高位小幅回落，美國房地產市場供、需兩端均有所回暖，例如全美 4 月新建住房銷量年增率也是大幅增長 11.9%，創近一年來首次轉正，帶動家具、建材等耐久財增長回溫。

此外，美國 5 月餐廳與酒吧銷售額也創下月增 0.4%、年增 8% 的佳績，也折射出美國勞動力市場強勁，是能夠支撐聯準會的高壓升息，並不影響美國民眾的出遊、外食、消費文化，這對於美國經濟來說，無疑是一項強勁的正面支撐。

估值分析：

據 Bloomberg 截至 7 月 3 日數據顯示，道瓊指數未來 12 個月預估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 報 18.19 倍，估值持續在 18 倍的整數關口移動。

在零售銷售的強勢支撐下，相信美國經濟有機會避開經濟衰退、實現軟著陸，而在軟著陸的預期下，道瓊指數成份股將有機會停止連續數季的財測 (guidance) 下修壓力，而考量到目前市場對於財報的預期偏低，道瓊成份股財報結果或有機會出現擊垮預期的正項驚喜，一旦出現每股盈餘 (EPS) 擊垮預期，那麼 18 倍的預估本益比估值即會自動收斂。

P/E Ratio
Index	7/3/23	Year ago	Forward 12 mons
Dow Jones	22.96	17.79	18.19
S&P 500	19.61	20.62	19.80
NASDAQ 100	31.15	24.65	28.67
Russell 2000	26.63	46.32	23.75

美股四大指數估值比較圖　資料來源：Bloomberg　資料日期：2023/7/3

道瓊30 後市：

聯準會的高壓升息正令美國經濟出現「兩樣情」的情勢發展，一方面製造業正因為高利率、高庫存壓力而紛紛縮減資本支出，反應出嚴重的景氣寒冬，但服務業方面卻是因為強勁的勞動力市場需求，支撐著美國的消費動能，故一來一往之間，美國經濟在 3Q23 內預計不致進入經濟衰退，衰退時點已經被推遲。

在強勢的勞動力市場需求、穩健的零售銷售數據幫助下，預計美國的薪資通膨黏性將會更為膠著，這可能促使聯準會必須再次上調本輪升息循環的終點利率 (Terminal rate)，但這並不影響利率進入升息尾端，只要美國通膨下降速度能夠快於失業率的走升速度，那麼美國經濟即能避免衰退，而目前對比 3、4 月時來看，當前這一可能性正在增多。

展望 US 30 後市，確實美國經濟跌入衰退的疑慮仍舊存在，但預計衰退時點已被推遲，不至於在短期內發生，而展望即將進入 2Q23 財報季的道瓊指數，市場對道瓊成份股的營收、每股盈餘 (EPS) 預期，已出現一定程度的下修，體現出對於經濟衰退的疑慮，但這能夠對財報結果形成一定程度的下檔保護，甚至可能有擊垮預期 (earnings beat) 的上檔驚喜，預計道瓊指數的多頭動能尚未結束，有機會上探 36000 點的整數關卡。

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