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納斯達克指數展望「NAS100雙週報2023年5月_2期」

<本期亮點>：
1.美國公布最新 4 月零售銷售月增率僅為 0.4%，大幅低於市場預期的 0.8%；而扣除掉汽車和汽油銷售的 4 月核心零售銷售月增率則報 0.6%，雖然合於市場預期，但 13 個零售產業中，高達 6 個產業與先前 3 月相比是有所下滑，顯示了美國整體的消費動能，有開始出現邊際轉弱之現象。

2.同意在生成式 AI 的發展浪潮下，生成式 AI 已成為微軟、Google、Nvidia 的新 S 曲線，且營運槓桿已開始浮現，但也由於生成式 AI 題材火爆，當前微軟、Google、Nvidia 的估值水準已相當昂貴，這三大巨頭若要進一步上漲，後續不會是在賺估值均值回歸的資本利得，而是需要整體基本面進入上修循環來帶動。

3.展望 Nasdaq 100 後市，預計聯準會在 2H23 仍不太有過早降息的條件，雖然 Nasdaq 100 有著生成式 AI 的發展論述，但即使考慮進生成式 AI 的潛在增長，當前 Nasdaq 100 的估值水平仍然還是太過昂貴，且加上美國經濟已開始出現逆風的早期跡象，Nasdaq 100 值得考慮轉向站立在較為謹慎的思考位置。

同意生成式 AI 已成為新 S 曲線，但 Nasdaq 100 估值昂貴值得謹慎

聯準會 (Fed) 於 5 月利率會議後，確定本輪升息循環已經基本觸頂，基準利率估計將停留在 5.00-5.25% 一段更長時間 (Higher for longer)，這意味著利率對估值造成的下修壓力已達到臨界點，而後續 2H23 下半年 Nasdaq 100 的表現，就將取決於每股盈餘 (EPS) 的獲利增長是否開始復甦，但考慮到美國消費動能已開始見到初步放緩徵兆，故 Nasdaq 100 很可能已上漲至需要採取謹慎態度的估值水平。

美國商務部公布最新 4 月零售銷售月增率僅為 0.4%，大幅低於市場預期的 0.8%；而扣除掉汽車和汽油銷售的 4 月核心零售銷售月增率則報 0.6%，雖然合於市場預期，但 13 個零售產業中，高達 6 個產業與先前 3 月相比是有所下滑，顯示了美國整體的消費動能，有開始出現邊際轉弱之現象。

當前 Nasdaq 100 科技股漲幅主要集中在蘋果、微軟、Google、FaceBook、Nvidia 等權值股，論述主要圍繞在庫藏股與大型語言模型 (Large Language Model ,LLM) 之上，同意在生成式 AI (Generative AI) 的發展浪潮下，生成式 AI 已成為微軟、Google、Nvidia 的新 S 曲線，且營運槓桿已開始浮現，但也由於生成式 AI 題材火爆，當前微軟、Google、Nvidia 三大巨頭的估值水準也已經是相當昂貴，甚至可以說，這三大巨頭若要進一步上漲，那麼後續就不會是在賺估值均值回歸的資本利得，而是需要整體基本面進入上修循環來帶動。

展望 Nasdaq 100 後市，雖然聯準會升息已經觸頂，但預計聯準會在 2H23 仍不太有過早降息的條件，雖然 Nasdaq 100 有著生成式 AI 的發展論述，也帶動了市場對於未來生成式 AI 進入變現過程之後的營收挹注想像，但即使考慮進生成式 AI 的潛在增長，當前 Nasdaq 100 的估值水平仍然還是太過昂貴，且加上美國經濟已開始出現逆風的早期跡象，Nasdaq 100 值得考慮轉向站立在較為謹慎的思考位置。


Nasdaq 100 日線走勢圖　資料來源：tradingview　資料日期：2023/5/16

總經分析：

一.美國 4 月零售銷售低於預期，消費出現邊際轉弱：

美國商務部 5 月 16 日公布最新 4 月零售銷售數據，雖然 4 月增長比 3 月出現小幅反彈，但增長幅度卻是大幅低於市場預期，這顯示了美國經濟的消費動能並沒有市場所預期的那麼強勁，美國消費者正面臨了巨大的縮減支出壓力。

4 月零售銷售報告細項：

• 4 月零售銷售月增率報 0.4%，市場預期為 0.8%，修改後前值為 -0.7%。
• 4 月核心零售銷售月增率報 0.6%，市場預期為 0.2%，修改後前值為 -0.5%。

4 月零售銷售統計的 13 個產業類別中，有 7 個產業實現月增率增長、但有 6 個產業出現月增率衰退，暗示美國經濟的消費動能，已開始出現邊際轉弱之現象。


4 月零售銷售有 7 個產業實現月增率增長、有 6 個產業出現衰退　
資料來源：U.S. Census Bureau　資料日期：2023/5/16

確實，4 月零售銷售數據並不是相當疲軟，只是出現邊際轉弱，這主要是因為 4 月美國勞動力市場表現火爆、失業率低至歷史低點的 3.4%，故勞動力市場強勁的薪資增長支撐著消費動能。

但值得注意的是，最新 5 月 6 日當週公布的美國初請失業金數據也已正式突破 26 萬人大關，創下自 2021 年 10 月以來最高的申請人數，這進一步證明美國勞動力市場也初步出現降溫的徵兆，故在勞動力市場將高機率進一步放緩的壓力下，美國零售銷售的消費動能也估計將同步走弱。


美國初請失業金表現　資料來源：tradingview　資料日期：2023/5/16

整體 4 月零售銷售數據觀察，雖然有 7 個零售產業實現了月增率的正增長，突顯出消費者支出穩定，但事實上消費衰退的陰影仍在，因為若與去年同期相比，美國 4 月零售銷售年增率事實上僅增長 1.6%，是創下 2020 年 5 月以來最小漲幅，表明美國消費者正在開始縮減支出。

二.微軟領軍，生成式 AI 已成為新 S 曲線：

微軟公布最新 FY3Q23 財報，整體營收與獲利皆超越市場預期，且財報發布會更確立了生成式 AI (Generative AI) 的發展趨勢與貨幣化變現的路徑，也帶動了 Nasdaq 100 另外二大巨頭 Google、Nvidia 在生成式 AI 領域中，確定生成式 AI 將成為新的 S 曲線。

目前微軟在生成式 AI 的發展路徑上走得是最為前緣，也是引領整個生成式 AI 浪潮的最前端公司，目前微軟在與 OpenAI 的深度合作下，不僅在搜索引擎中推出 Bing Chat 功能，也快速推出系列 Copilot 產品，已對企業軟體、生產力軟體等造成深度革命。

以下為投資人整理微軟在生成式 AI 發展上已推出的三大產品清單：

•3 月 8 日微軟發布 Dynamics 365 Copilot，Dynamics 365 Copilot 為組織內的員工提供了面向銷售、客服、市場、運營維護和供應鏈角色的 AI 工具，在 CRM 和 ERP 中自動化完成多種工作，Dynamics 365 Copilot 通過整合 CRM 和 ERP 系統，能夠幫助客戶從各個業務層面加速創新和增進營收。

•3 月 17 日，微軟發布 Microsoft 365 Copilot，微軟 Copilot 將大型語言模型 (LLM) 的強大功能與業務數據和 Microsoft 365 應用相結合，幫助用戶釋放創造力，解鎖生產力併升級各種技，目前，微軟公司正在與部分商業客戶一同測試 Microsoft 365 Copilot。

•3 月 28 日，微軟發布 Securtiy Copilot，將 AI 技術應用於網路資安領域，為資安專業人員提供一個有效的工具，以快速檢測和響應威脅，並更好地了解整個隱患存在的態勢，Security Copilot 將結合微軟覆蓋的資安漏洞系統和產業領先的專業知識，通過 AI 助手增強資安團隊的工作能力。

在生成式 AI 的發展下，預計微軟的雲端運算業務將有望深度受惠，Azure 可以繼續在雲端市場上拉升市占率，因為客戶可能會繼續選擇 Azure 的運算結構，即從雲端運算到邊緣運算，且微軟的合作夥伴 OpenAI、NVIDIA、Adept、Inflection 等領先的 AI 公司也都在使用 Azure 來訓練大型模型。

儘管 Dynamics、365、Security 這幾個微軟的企業軟體目前尚未公佈定價，但考慮到系列 Copilot 帶來的生產力與效率提升，預計微軟的每用戶平均收入 (Average Revenue Per User, ARPU) 將能夠擴大，預計 Google、Nvidia 等公司也都能受惠生成式 AI 的新應用需求，同意生成式 AI 已成為這三大巨頭的新 S 曲線。

但值得注意的是，也是由於生成式 AI 的題材火爆，故當前微軟、Google、Nvidia 估值亦是十分昂貴，微軟、三大巨頭的未來 12 個月預估本益比 (Forward P/E ratio) 已飆升回 2021 年底水平，也就是聯準會尚未啟動升息循環之前的估值水準，這意味著這三大巨頭若要進一步上漲，那麼後續就不會是在賺估值均值回歸的資本利得，而是需要整體基本面進入上修循環來帶動。

估值分析：

據 Bloomberg 截至 5 月 16 日數據顯示，Nasdaq 100 指數未來 12 個月期預估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 已來到 26.29 倍，估值水平已飆破 5 年均值的 25 倍水準。

Nasdaq 100 估值水平已進入昂貴的水平，雖然生成式 AI 正成為 Nasdaq 100 科技巨頭的新增長曲線，但考量到美國經濟邊際放緩已經開始，故不應期待 Nasdaq 100 基本面能夠順利進入上修循環，從而收斂當前昂貴的估值水平。

P/E Ratio
Index	5/16/23	Year ago	Forward 12 mons
Dow Jones	21.97	18.57	17.56
S&P 500	18.46	20.50	18.80
NASDAQ 100	27.59	26.17	26.29
Russell 2000	30.20	52.58	22.53

美股四大指數估值比較圖　
資料來源：Bloomberg　資料日期：2023/5/16

Nasdaq 100 後市：

經過了 4 月份的非農、消費者物價指數 (CPI) 報告之後，幾乎再次確定了聯準會本輪升息循環已經觸頂，預計基準利率將持續停留在當前水平 5.00-5.25% 一段更長時間，且相當可能 2H23 下半年聯準會都無法啟動降息，這也意味著高利率的壓力將持續抑制美國經濟動能，Nasdaq 100 在此環境下仍難順利進入營收、EPS 的基本面上修循環。

雖然同意生成式 AI 已成為 Nasdaq 100 科技巨頭的新 S 曲線，未來增長力道可期，但在初期上生成式 AI 對營收的挹注仍將較小，而考慮到美國勞動力市場、零售銷售已出現邊際放緩的初步跡象，故 Nasdaq 100 整體基本面仍是難以見到全面性復甦，而更重要的是當前] Nasdaq 100 估值水平已然相當昂貴，甚至當前的估值水平，很可能已把 2024 年的成長預期都已經定價入內。

展望 Nasdaq 100 後市，預計聯準會在 2H23 仍不太有過早降息的條件，雖然 Nasdaq 100 有著生成式 AI 的發展論述，但即使考慮進生成式 AI 的潛在增長，當前 Nasdaq 100 的估值水平仍然還是太過昂貴，且加上美國經濟已開始出現逆風的早期跡象，Nasdaq 100 值得考慮轉向站立在較為謹慎的思考位置。

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