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黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年9月_2期」

<本期亮點>

1.美國公布 8 月消費者物價指數 (CPI) 年增率報 3.7%，高於市場預期的 3.6%，但核心 CPI 年增率卻進一步降至 4.3%，不僅合於市場預期，更是大幅低於前值 4.7%，創下近 2 年來增幅最小的一次核心 CPI 增速。

2.8 月核心 CPI 年增率創下近 2 年來最小的單月增幅，這將令聯準會更有喘息空間可以繼續觀望，不致再次於 9 月會議上調升終點利率 (Terminal rate)，預計聯準會 9 月將繼續維持利率區間在現行的 5.25-5.50% 不變，但 11 月會議則尚有不確定性。

3.展望黃金後市，在聯準會貨幣政策高機率在 2023 年內繼續「維持高利率更長一段時間 (Higher for longer)」的前景下，預計這將持續壓制通膨下行，而高利率不變、通膨下行，這一來一往之間將帶動美國實質利率向上走升，金價維持先蹲後跳格局不變。

美國 8 月核心 CPI 報喜，金價維持先蹲後跳格局不變

美國公布 8 月消費者物價指數 (CPI) 年增率報 3.7%，高於市場預期的 3.6%，但核心 CPI 年增率卻進一步降至 4.3%，不僅合於市場預期，更是大幅低於前值 4.7%，創下近 2 年來增幅最小的一次核心 CPI 增速，但考慮到核心 CPI 的絕對水平仍高達 4.0%，故聯準會 (Fed) 貨幣政策仍難轉向降息，更可能的方向仍是「維持高利率一段更長時間」，金價維持先蹲後跳格局不變。

聯準會將於 9 月 19 日至 20 日召開利率會議，而 9 月利率會議將再次更新經濟預測概要 (Summary of Economic Projections, SEP) 與利率意向點陣圖 (Dot Plot)，而由於時序進入 3Q23 以來，國際油價大幅上漲，故市場普遍擔憂通膨重燃，但從 8 月 CPI 觀察，通膨並沒有重燃的趨勢，雖然油價小幅帶動 CPI 上升至 3.7%，但扣除掉能源的核心 CPI 在房租持續放緩的幫助下，仍持續下行。

8 月 CPI 報告是聯準會進入 9 月的最後一份通膨數據，而 8 月核心 CPI 年增率創下近 2 年來最小的單月增幅，這將令聯準會 (Fed) 更有喘息空間可以繼續觀望，不致再次於 9 月會議上調升終點利率 (Terminal rate)，預計聯準會 9 月將繼續維持利率區間在現行的 5.25-5.50% 不變，但 11 月會議則尚有不確定性，仍有可能再次升息一碼 (25BP) 至 5.50-5.75%，這將取決於 9 月、10 月的 CPI 數據變化。

展望黃金後市，在聯準會貨幣政策高機率在 2023 年內繼續「維持高利率更長一段時間 (Higher for longer)」的前景下，預計這將持續壓制通膨下行，而高利率不變、通膨下行，這一來一往之間將帶動美國實質利率向上走升，而由於金價與實質利率為負相關關係，故預計金價短線上仍將承壓，但當時間進入 1Q24 之後，通膨壓力將因基期狀況而更為放緩，聯準會即可望釋放降息預期，金價屆時將能再次重拾牛市動能。


黃金日線走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/9/13

總經分析：
一.核心 CPI 放緩，創近 2 年最小單月增幅：

美國勞工部 9 月 13 日公布 8 月消費者物價指數 (CPI) 年增率報 3.7%，略高於市場預期的 3.6%，也高於前值 3.2%；不過扣除食品和能源成本的核心 CPI 年增 4.3%，符合市場預期且低於前值 4.7%，為近兩年來增幅小的一次。

鑒於 8 月核心 CPI 年增率再次大幅下降，這將支持聯準會於 9 月會議繼續按兵不動，維持利率在當前的高檔區間 5.25-5.50%，並透過維持高利率的方式繼續壓制通膨預期，並觀望通膨的下降進展。

美國 8 月 CPI 數據細項表現：

●8 月 CPI 年增率報 3.7%，市場預期 3.6%，前值 3.2%。
●8 月 CPI 月增率報 0.6%，市場預期 0.6%，前值 0.2%。
●8 月核心 CPI 年增率報 4.3%，市場預期 4.3%，前值 4.7%。
●8 月核心 CPI 月增率報 0.3%，市場預期 0.3%，前值 0.2%。

美國 8 月 CPI 細項表現　資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics　資料日期：2023/9/13

進一步觀察 8 月 CPI 的組成項目，能源成本是美國 8 月 CPI 增速略超市場預期的主要原因，占 CPI 漲幅的一半以上，反映了 8 月國際油價的大幅上升，進而直接帶動了汽油等民生用油的價格上升。

另外，美國住房通膨率正在大幅下降，增長放緩的勢頭變得更加明顯，8 月 CPI 住房指數繼前 2 個月月增率皆為 0.4% 之後，8 月降至 0.3%，而業主等價租金 (OER) 亦自前月的 0.5 降至 0.4%。

核心 CPI 降溫可能會在一定程度上減輕聯準會的升息壓力，但油價的大幅波動，很可能會讓歐、美各國需要在更長時間內保持高利率，雖然聯準會在 11 月會議仍存在升息的可能性，但聯準會在 11 月會議之前，仍尚有 9 月、10 月二份 CPI 報告可以觀察通膨變化，故 11 月升息也並非箭在弦上。

總經分析：
二.市場已定價 9 月暫停升息，11 月預期仍尚未定價：

據芝商所 (CME) 截至 9 月 13 日最新數據顯示，利率市場預期 9 月聯準會維持利率在 5.25-5.50% 區間不變的機率高達 97.0%，僅 3% 預計 9 月將再升息一碼，這顯示了市場已充份定價聯準會 9 月將繼續採取觀望之態度。


市場預期聯準會 9 月會議將維持利率在 5.25-5.50% 區間不變　資料來源：CME　資料日期：2023/9/13

而展望下一次利率會議，CME 利率市場的預期就相當分散，尚未產生共識，如下圖所示，市場預期 11 月聯準會繼續暫停升息的機率為 50%、升息一碼的機率則為 47%，顯示市場並未訂價聯準會的貨幣政策動向，市場也需要等待 9 月、10 月的 CPI 數據，才能進一步產生共識。


市場對於 11 月利率會議的預期仍舊分歧　資料來源：CME　資料日期：2023/9/13

值得注意的是，若 9 月、10 月 CPI 數據超乎預期，那麼這將直接導致 CME 的 11 月會議利率預期朝向升息一碼靠攏，而這也將帶動美債殖利率進一步走升，金價的修正幅度即可能擴大。

反之，若 9 月、10 月 CPI 數據合於市場預期、甚至低於市場預期，那麼 CME 11 月利率預期則會朝向暫停升息靠攏、即繼續維持當前 5.25-5.50% 的高利率水平，但不可能轉向降息預期，而在此場景下，金價雖不致啟動新一輪跌勢，但預計仍將在短期內承壓。

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 9 月 13 日最新數據，美債實質利率已自前二週的 1.76% 快速上升至 1.94%，反映出近期美國財政部擴大發債後對殖利率造成的上升壓力，進而擴大帶動美債實質利率的加速上行，這也是金價的最大利空壓力，而短期內，在高利率仍將維持更長一段時間的前景下，也尚未見到實質利率能夠下降的轉折點。


美債實質利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/9/13

籌碼分析：

上週美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 9 月 8 日公布截至 9 月 5 日當週的最新倉位數據，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單量小幅減少 252 口至多單 235,802 口，而空單增加大減 14,986 口至 97,796 口，單週淨多單在多單小減、空單大減的帶動下，淨多單合計增加 14,734 口至總口數 138,006 口。

從黃金的籌碼面上觀察，黃金多單水平超越 23 萬口，多單水平有擁擠交易 (Crowded Trade) 的疑慮，而在實質利率將進一步上升的前景下，金價有可能因為多單過於擁擠，而導致出現金價一波多殺多行情。

Gold (As of Sep 5)
Long	235,802
Change	-252
Short	97,796
Change	-14,986
Net Position	138,006
Change from last week	+14,734

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/9/13

黃金後市：

美國 8 月 CPI 報告捎來喜訊，核心 CPI 年增率報 4.3%，大幅低於 7 月的 4.7%，顯示聯準會最關心的核心通膨仍在穩定下降，這將支撐聯準會於 9 月會議上保持利率不變，同時 9 月利率會議將釋出的利率點陣圖 (Dot Plot) 也預計將不會上修 2023 年的終點利率，金價維持先蹲後跳之格局。

8 月 CPI 報告顯示，美國通膨率正持續穩定下降，雖然包含能源價格的 CPI 數據出現反彈，故這對聯準會來說，8 月通膨數據仍不夠十分漂亮，但這已足夠令聯準會官員繼續暫停升息、選擇讓利率維持在高處一段時間，直到通膨有更多進展。

展望黃金後市，預計聯準會在 2023 年內仍將「維持高利率更長一段時間 (Higher for longer)」，以持續抑制通膨下降，並避免過早降息導致通膨反彈，故 2023 年餘下時間內，高利率不變、通膨穩定下行，預計是最可能的總經環境，而這也將帶動美國實質利率向上走升，故預計金價短線上仍將承壓，但當時間進入 1Q24 之後，通膨壓力將因基期狀況而更為放緩，聯準會即可望釋放降息預期，金價屆時將能再次重拾牛市動能。

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