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黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年10月_2期」

<本期亮點>

1.近期國際金價表現強勁，主要是因為以色列、哈瑪斯爆發戰爭，使得市場避險情緒湧入黃金，但考量到美國 CPI 降幅仍舊緩慢，且國際油價激漲，預計金價的反彈將不具可持續性，一旦以哈戰爭出現停止的跡象，那麼金價即可能再次出現巨大回檔，黃金最佳的多頭轉折點依然需要聯準會釋放降息預期，故當前金價的反彈相信只是短期現象。

2.美國通膨仍顯頑固，9 月 CPI 年增速為 3.7%，高於預期的 3.6%，而核心 CPI 年增率略有放緩，但回落接近停滯，9 月核心 CPI 年減至 4.1%，為 2021 年 9 月以來最小漲幅，已連續 6 個月下降，且持平於預期 4.1%，通膨黏性仍舊緩步下降，故考慮到美國就業緊俏以及服務業通膨韌性，使得聯準會官員在調整貨幣政策走向時，將比市場預期更為謹慎。

3.展望黃金後市，在當前核心通膨降幅緩慢的市況下，聯準會勢將繼續以高利率來抑制通膨預期，故美國實質利率在通膨緩降、高利率維持的雙向制約下，實質利率預計難以快速回落至 1.8% 以下，故金價的多頭牛市，仍舊還需要等待聯準會釋放降息預期，當前金價反彈只是反應戰爭的短期現象。

非農強勁+核心CPI續降，聯準會 11 月不升息但維持高利率更久

近期國際金價表現強勁，主要是因為以色列、哈瑪斯爆發戰爭，使得市場避險情緒湧入黃金，但考量到美國 CPI 降幅仍舊緩慢，且國際油價激漲，預計金價的反彈將不具可持續性，一旦以哈戰爭出現停止的跡象，那麼金價即可能再次出現巨大回檔，黃金最佳的多頭轉折點依然需要聯準會 (Fed) 釋放降息預期，故當前金價的反彈相信只是短期現象。

美國通膨仍顯頑固，9 月 CPI 年增速為 3.7%，高於預期的 3.6%，而核心 CPI 年增率略有放緩，但回落接近停滯，9 月核心 CPI 年減至 4.1%，為 2021 年 9 月以來最小漲幅，已連續 6 個月下降，且持平於預期 4.1%，通膨黏性仍舊緩步下降，故考慮到美國就業緊俏以及服務業通膨韌性，使得聯準會官員在調整貨幣政策走向時，將比市場預期更為謹慎，預計在當前通膨黏性下，聯準會維持高利率將至少到 2024 年第二季。

另外，美國勞工部公布 9 月非農報告，新增就業遠超市場預期，並上先前 2 個月的就業數據，這鞏固了 3Q23 美國經濟加速的預期，細項數據來看，美國 9 月非農業新增就業 33.6 萬人，接近市場預期 17 萬人的兩倍，且為 2023 年年初以來的最大增幅，但薪資年增速卻小幅回落至 4.2%，創下 2021 年 6 月以來最小增幅， 這顯示隨著美國勞動力市場再平衡、企業用工需求從高位回落，服務業通膨壓力將繼續緩慢緩解，只是由於放緩速率極慢，故尚不構成聯準會放出降息預期的理由。

展望黃金後市，在以哈戰爭爆發之後，市場避險資金高速湧入黃金做避險，但考慮到以色列、哈瑪斯戰力懸殊，且以色列已獲得美軍增援，故預計戰爭將很快能夠獲得結束，黃金仍將回歸到倚靠「實質利率」的基本面投資，而在當前核心通膨降幅緩慢的市況下，聯準會勢將繼續以高利率來抑制通膨預期，故美國實質利率在通膨緩降、高利率維持的雙向制約下，實質利率預計難以快速回落至 1.8% 以下，故金價的多頭牛市，仍舊還需要等待聯準會釋放降息預期，當前金價反彈只是反應戰爭的短期現象。


黃金日線走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/10/13

總經分析：
一.美國 9 月核心 CPI 續降，聯準會 11 月雖不升息但將維持高利率：

美國 9 月消費者物價指數 (CPI) 連續第二個月快速成長，主要是受到能源價格飆升推動，但核心 CPI 增速卻仍在持續放緩，並低於市場預期，顯示聯準會高利率政策仍在繼續抑制核心 CPI 走低，9 月 CPI 報告充分強化聯準會維持高利率一段更長時間，以抑制核心 CPI 預期重燃的意圖。

美國 9 月 CPI 增速表現：

●9 月 CPI 年增率報 3.7%，市場預期為 3.6%，前值為 3.7%。

●9 月 CPI 月增率報 0.4%，市場預期為 0.3%，前值為 0.6%。

●9 月核心 CPI 年增率報 4.1%，市場預期為 4.1%，前值為 4.3%。

●9 月核心 CPI 月增率報 0.3%，市場預期為 0.3%，前值為 0.3%。

美國 CPI 各增速表現　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/10/12

本次的 9 月 CPI 報告，共有下列 3 大特點：

1.能源價格擾動仍在，供給風險升溫：
美國 9 月 CPI 能源價格季比雖較 8 月明顯回落，但汽油價格上漲對整體通膨的擾動仍在，也是 9 月 CPI 月增率超預期上漲的主要貢獻項之一，由於 OPEC+ 組織成員國的減產已使得當前整體原油供給處在緊平衡狀態，中東地緣政治局勢升級又令未來原油供給風險升溫，短期或持續擾動能源價格。

2.二手車價格延續回落帶動核心通膨放緩，但領先指數已反彈：
美國 9 月核心通膨放緩主要來自二手車價格大幅回落，但二手車價格分項連續回落或即將告一段落，但二手車價格地領先指數 Manheim 顯示二手車價格指數已反彈，且近期汽車業的罷工或對汽車供應鏈產生一定的擾動，從而推動商品價格走高。

3.通膨黏性仍重，房屋通膨季增大幅上升，剔除房屋的核心服務通膨再度上行：
房屋通膨回落仍不如預期，落後效果難以顯現，9 月房屋通膨季增 0.6%，對整體 CPI 季比貢獻過半，而剔除掉房屋的核心服務通膨季漲 0.6%，創下 2023 年 1 月以來的最大漲幅，交通服務通膨為最大推動項目，主要因汽油價格反彈對運輸、機票等價格的傳導。

由於美國勞動力市場持續緊俏，勞工需求強勁，這使得美國通膨率因結構性因素而出現韌性，美國就業以及通膨因結構性因素導致的韌性，使得聯準會官員在調整貨幣政策走向時，將比市場預期更為謹慎，預計在當前通膨黏性下，聯準會維持高利率將至少到 2024 年第二季。

總經分析：
二.美國 9 月非農就業強勁，但 11 月升息條件已不具備：

美國勞工部公布 9 月非農報告，新增就業報 33.6 萬人，遠超市場預期的 17 萬人，創今年年初以來最大增幅，另外 9 月失業率升至 3.8% 與前值持平，平均時薪增速則放緩，9 月非農報告雖然就業增長強勁，但在薪資增長放緩的市況下，聯準會在 11 月已不具備升息的理由。

9 月非農就業報告：

●非農新增就業報 33.6 萬人，預期 17 萬人，修正後前值 22.7 萬人

●失業率報 3.8%，預期 3.7%，前值 3.8%

●平均每週工時報 34.4 小時，預期 34.3 小時，前值 34.4 小時

●平均每小時薪資年增率報 4.2%，預期 4.3%，前值 4.3%

●平均每小時薪資月增率報 0.2%，預期 0.3%，前值 0.2%

●勞動參與率報 62.8%，預期 62.8%，前值 62.8%

美國失業率　資料來源：tradingview　資料日期：2023/10/06

值得注意的是，9 月非農報告大幅上修了前 2 個月的新增就業人數，將 7 月非農就業人數從 15.7 萬上修至 23.6 萬，增加 7.9 萬人；8 月非農就業從 18.7 萬上調至 22.7 萬，增加 4 萬人，經過這些修正，7 月和 8 月的就業人數加起來比先前公布數字高出 11.9 萬人，顯見就業市場非常熱絡。

9 月勞動參與率持穩再 62.8%，與預期和 8 月的前值持平，暗示近幾個月勞動力供需之間的落差正在慢慢趨向平衡，不過當前水準仍比新冠疫情前大約低半個百分點。

在新增就業強勁的背景之下，9 月薪資增幅是低於市場預期，其中年增 4.2%，創 2021 年中期以來最小年度漲幅，低於預期和 8 月前值的 4.3%，顯示了雖然就業需求強勁，但是薪資增長壓力已經大幅削弱，這有助於聯準會避開「薪資通膨螺旋 (Price/wage Spiral)」的危機。

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 10 月 13 日最新數據，美債實質利率已高達 2.36%，反映聯準會於 9 月點陣圖上調低 2024 年降息預期二碼 (50BP) 之後，對美債殖利率造成的上升壓力、帶動美債實質利率加速上行。


美債實質利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/10/13

籌碼分析：

上週美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 10 月 13 日公布截至 10 月 10 日當週的最新倉位數據，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單減少 8,074 口，至多單 220,332 口，而空單則大增 11,719 口至 148,899 口，單週淨多單在多單小減、空單大增的帶動下，淨多單合計減少 19,793 口至總口數 71,433 口。

從黃金的籌碼面上觀察，黃金多單水平仍高達 20 萬口以上，多單具有高度的擁擠交易 (Crowded Trade) 壓力，反映出在以哈戰爭的威脅下，多軍並不願意短期內撤出多單，但若以哈戰爭開始浮現和緩跡象，那麼金價就有可能因為多單過於擁擠，轉向多殺多行情。

Gold (As of Oct 13)
Long	220,332
Change	-8,074
Short	148,899
Change	+11,719
Net Position	71,433
Change from last week	-19,793

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/10/13

黃金後市：

近期金價強勢反彈，主要是由於中東再次爆發戰爭，哈瑪斯侵略以色列領地導致市場避險資金高速湧入黃金避險，但考慮到兩軍軍力懸殊，且美軍已派遣航空母艦群前往支援以色列、伊朗也不願涉入戰局，故預計本輪的以哈戰爭將不具可持續性，短線的金價反彈將只是短期現象，金價預計在以哈戰爭趨向緩和之後，即會轉向以「實質利率」為主的基本面主導。

美國 9 月近期釋出 2 份重磅經濟數據，包括 CPI 以及非農報告，2 份數據分別顯示出：核心 CPI 仍走在溫和下降的趨勢上，但下降的速度極為緩慢，而非農報告則指向美國勞動力市場繼續趨於再平衡 (Rebalance)，2 份報告綜觀來看，預計聯準會 11 月會議將不再升息，但同時也將維持高利率一段更長時間，以繼續抑制通膨預期下行。

展望黃金後市，近期金價快速上漲反映中東的戰爭威脅，但另一方面，由於美國實質利率仍舊居高不下，故金價向上的漲勢空間勢必受限，且一旦以哈戰爭若開始出現趨緩現象，市場避險資金將會快速流出黃金，而金價也必須回歸到以實質利率主導的基本面投資，在當前核心通膨降幅緩慢的市況下，聯準會勢將繼續以高利率來抑制通膨預期，故美國實質利率在通膨緩降、高利率維持的雙向制約下，實質利率預計難以快速回落至 1.8% 以下，故金價的多頭牛市，仍舊還需要等待聯準會釋放降息預期。

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