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黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年6月_1期」

<本期亮點>

1.在經歷了一年多的高壓升息之後，美國經濟仍舊表現出強大韌性，當前聯準會最看重的就業市場指標「JOLTs 職位空缺數」4 月數據再度大超市場預期，並寫下近 3 個月以來新高，證明美國勞動力市場需求仍舊強勁，這使得聯準會於 2023 下半年啟動降息的可能性再次降溫。

2.美國勞工部 5 月 31 日公布 4 月 JOLTS 報告，數據顯示，美國 4 月職位空缺數為 1010 萬個，遠超市場預期的 940 萬，創下近 3 個月來新高，前值並從 959 萬上修至 975 萬，顯示美國就業市場需求仍舊熱絡，聯準會要於下半年啟動降息循環的條件並不充份。

3.展望黃金後市，聯準會密切關注的職位空缺與失業人口的比率在 4 月上升至 1.8，創下 3 個月來新高，而在新冠疫情爆發之前的，此一比例則約為 1.2，這顯示當前美國勞動力市場確實仍處於過熱水平，雖然聯準會下半年再大幅升息的機率相當微小，但聯準會預計將會繼續維持高利率，不致輕易轉向降息，金價短線上預計仍將承壓。

JOLTs 勞動力需求火爆，聯準會年內估難以啟動降息

在經歷了一年多的高壓升息之後，美國經濟仍舊表現出強大韌性，當前聯準會最看重的就業市場指標「JOLTs 職位空缺數」4 月數據再度大超市場預期，並寫下近 3 個月以來新高，證明美國勞動力市場需求仍舊強勁，這使得聯準會於 2023 下半年啟動降息的可能性再次降溫，實質利率有望繼續向上攀升，金價還有向下修正的空間存在。

美國勞工部 5 月 31 日公布 4 月 JOLTS 報告，數據顯示，美國 4 月職位空缺數為 1010 萬個，遠超市場預期的 940 萬，創下近 3 個月來新高，前值並從 959 萬上修至 975 萬，顯示美國就業市場需求仍舊熱絡，聯準會要於下半年啟動降息循環的條件並不充份。

4 月 JOLTs 報告顯示，美國雇主對於勞工的需求持續強勁，而聯準會當前的政策任務，就是希望透過引導勞動力市場的供需趨於平衡，以抑制薪資成長、促使通膨預期進一步降溫，但當前勞動力市場仍舊強勁，將更可能讓聯準會繼續維持高利率一段更長時間，並非市場先前樂觀所預期的聯準會可望於 2023 下半年啟動降息。

展望黃金後市，根據 JOLTS 4 月數據計算，聯準會密切關注的職位空缺與失業人口的比率在 4 月上升至 1.8，也是創下 3 個月來新高，而在新冠疫情爆發之前的，此一比例則約為 1.2，這顯示當前美國勞動力市場確實仍處於過熱水平，雖然考量到美國銀行業對於高利率的緊縮壓力，聯準會下半年再大幅升息的機率相當微小，但聯準會預計將會繼續維持高利率，不致輕易轉向降息，而這也將令美國實質利率有望再向上走高，金價短線上預計仍將承壓。


黃金日線走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/5/31

總經分析：

一.美國 4 月 JOLTs 報告大超市場預期，勞動力需求仍舊火熱：

美國勞工部公布 4 月 JOLTS　職位空缺和勞動力流動調查報告，4 月美國職位空缺數報 1010 萬個，遠超市場預期的 940 萬，不僅寫下近 3 個月以來新高，前值 3 月數據也從 959 萬上修至 975 萬，顯示美國勞動力市場需求仍強，聯準會並不具備於年內降息的條件，甚至有可能再向上升息一碼 (25BP) 至 5.00-5.25% 水平。

以產業別看，4 月 JOLTs 報告顯示，零售貿易、醫療保健、運輸和倉儲的職位空缺數增加最多、需求最為強勁，而住宿和餐飲服務、商業服務和製造業的職位空缺則是小幅減少，但整體看，企業招聘人數是出現上升。


各產業 JOLTs 職位空缺數　資料來源：JOLTs　資料日期：2023/5/31

儘管金融環境收緊迫使一些雇主停止招聘，但美國企業對勞動力的需求在很大程度上仍保持彈性，雖然從科技、銀行業等白領階級開始的裁員潮正開始蔓延到其他行業，但屬於藍領階級的服務業公司，仍舊難以招到員工。

一樣根據 4 月份的 JOLTs 數據，聯準會最關注的勞動力市場需求指標：「職位空缺與失業人口比率」在 4 月進一步上升至 1.8，亦創下近 3 個月來新高，而對比在新冠疫情之前這一比例約為 1.2，這反映出美國勞動力市場並未顯著降溫，聯準會很難於年內啟動降息。

雖然鑑於銀行業的壓力和債務上限問題，一些聯準會官員傾向暫停升息，但暫停升息並不意味著聯準會將很快啟動降息循環，更可能的貨幣政策方向，將是持續維持高利率一段更長時間 (Higher for longer)，直到美國勞動力市場出現降溫的證據，聯準會才可能轉向啟動降息循環，而此一時間點，預計將需等待至 4Q23。

二.多位聯準會票委放鷹，欲擊垮市場樂觀的降息預期：

近期多位 2023 年的聯準會票委表示，雖然當前美國通膨走在溫和降溫的道路之上，但通膨下滑集中在食品、能源等項目，其他項目則沒有太多進展，這使得美國 Core 核心通膨下降速度不如預期，聯準會預計難以降息。

例如獲美國總統拜登提名為聯準會副主席的理事傑佛森 (Philip Jefferson) 即在史丹佛大學的一場演講上表示，今年通膨進展好壞參半，通膨下滑集中在食品、能源之上，其他服務性項目則幾乎沒有太大下滑，故核心通膨下降速度不如預期，這令他感到沮喪。

Philip Jefferson 指出，雖然二手車價 3 月意外下滑，但排除這一項，核心商品價格呈現的通膨減緩 (disinflation)，速度比預期緩慢，商品領域供需失衡緩解的速度，似乎沒有原先預期的那般快速。

聯準會另一名理事鮑曼 (Michelle Bowman) 亦於近期表示，從 5 月份的幾項關鍵經濟數據觀察，都還沒有足夠證據可以相信通膨壓力已經減緩，且美國失業率仍落在歷史低檔，這將支持薪資持續增長，故聯準會為了更多地降低通膨預期，預期政策利率將需要在一段時間內保持在足夠具限制性的水準。

據芝商所 (CME) FedWatch 數據顯示，截至 5/31 為止，利率期貨市場雖然已不預期 9 月聯準會將啟動降息，但仍有高達 55.5% 的交易員對賭 2023 年 12 月底將至少降息一碼 (25BP)，18.7% 交易員預期降息二碼 (50BP)，顯示市場的降息預期已從 3Q23 推遲至 4Q23，但仍樂觀認為 4Q23 聯準會將轉向降息。


CME 市場預期聯準會將於 2023 年底至少降息一碼的機率為 55.5%　資料來源：CME　資料日期：2023/5/31

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 5 月 31 日最新數據，美債實質利率報 1.47%，自近期低點 1.23% 高速向上攀升，反映出市場的降息預期自 9 月推遲到 12 月。

預計聯準會在維持高利率一段更長時間 (higher for longer) 的政策前景下，將持續抑制通膨預期穩定下滑，故一來一往間，預計美債實質利率有望重新回到 2.0% 水平附近，重回 2010 年以來新高。


美債實質利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/5/31

籌碼分析：

美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 5 月 26 日公布之最新數據顯示，截至 5 月 23 日當週，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單量對比上週是大減 19101 口至多單 236149 口，而空單則微幅減少 19 口至 75417 口，單週淨多單在多單、空單皆減少的市況下，淨多單大幅減少至 160732 口。

黃金籌碼面觀察，黃金多單擁擠交易 (Crowded trade) 的現象雖然已比先前 26 萬口大關以上有所舒緩，但多單的倉位仍高於 23 萬口之多，顯示多單仍有過度擁擠的疑慮，多單爆發多殺多的風險仍舊值得警惕。

Gold (As of May 23)
Long	236,149
Change	-19,101
Short	75,417
Change	-19
Net Position	160,732
Change from last week	-19,082

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/5/26

黃金後市：

受惠於食品、油價的下跌幫助，過去半年來時間，美國通膨率持續走在下降軌道之上，但屬於核心通膨的服務性項目卻是下降不多，原因即在於美國勞動力市場強勁、進而支撐薪資增長率居高不下，導致美國服務性通膨具有強大黏性，而在 4 月 JOLTs 數據公布之後，更彰顯了當前美國勞動力市場需求仍舊火爆，聯準會將難以在 2023 年內轉向降息，因為若輕易轉向降息，很可能再度引發通膨重燃。

雖然 JOLTs 4 月份數據距離當前 6 月已有一段時間，JOLTs 是一份嚴重滯後的經濟數據，但對此聯準會的官員已一再強調，目前聯準會貨幣政策框架是「倚賴於經濟數據而行 (Data dependent approach)」，聯準會不傾向去預測經濟數據，而是參考公布的經濟數據去制定政策，這樣的做法雖然有可能令升息幅度超出經濟的可負擔水平，但考量到美國通膨黏性頑強，故聯準會也傾向願意讓利率水平更高一些，以達到更多抑制服務性通膨降低的目的。

今年以來利率期貨市場一直在對賭聯準會將啟動降息，因市場預期美國經濟將很快走軟、或甚至進入衰退，從而消除掉美國的服務性通膨黏性，但鑑於當前美國勞動力市場的需求仍舊強勁，市場的降息預期雖然已從 3Q23 推遲至 4Q23，但很可能仍是過度樂觀，因為即使美國勞動力市場開始放緩，但在失業率走升的初期，預計聯準會仍不會過早進入寬鬆。

展望黃金後市，黃金定價主要與實質利率做掛鉤，而聯準會維持高利率一段時間，勢將繼續對通膨預期構成下降效果，而這一來一往之間，實質利率就可能繼續擴大，聯準會若在年內不啟動降息，那麼估計至 3Q23 季底時，美國實質利率即有可能升至 2.0% 大關附近，創下自 2010 年以來的最高水平，而實質利率的進一步向上攻高，就將對金價構成進一步的修正壓力。

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