---

黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年7月_1期」

<本期亮點>

1.美國 5 月零售銷售溫和反彈，略高於市場預期，在繼 2 月、3 月月增率連續轉負後，美國 5 月零售數據延續了 4 月的反彈趨勢，5 月較強的消費動能也令聯準會於 2023 下半年開啟降息的可能性進一步縮減，一旦市場預期朝向聯準會「更多升息」靠攏，那麼金價即相當可能進一步出現修正。

2.美國零售銷售月增率溫和回升，指向美國民眾消費力並未受到聯準會的高壓升息而壓制太多，強勢的零售銷售將對勞動力市場的需求、非農薪資增速帶來支撐，並將對核心通膨率起到關鍵性的支撐作用，聯準會除了更難於 2023 下半年降息之外，甚至不排除下半年有再度調升終點利率的可能性。

3.展望黃金後市，聯準會即將於 7 月 26 日召開利率會議，市場已定價聯準會將於 7 月升息一碼 (25BP) 至 5.25-5.50% 區間，但並未定價聯準會可能升息二碼 (50BP)、或甚至進一步調升終點利率，而考慮到美國勞動力市場強勁，帶動消費動能在美國暑期期間大幅回溫，這將可能進一步加深服務性通膨的黏性。

零售銷售連 2 月回溫，黃金慎防聯準會擴大升息

美國 5 月零售銷售溫和反彈，略高於市場預期，在繼 2 月、3 月月增率連續轉負後，美國 5 月零售數據延續了 4 月的反彈趨勢，其中，汽車、建材消費是主要支撐，餐廳和酒吧消費也出現回溫，5 月零售銷售顯示當前美國消費依然具有較強韌性，較強的消費動能也令聯準會於 2023 下半年開啟降息的可能性進一步縮減，一旦市場預期朝向聯準會「更多升息」靠攏，那麼金價即相當可能進一步出現修正。

美國零售銷售月增率溫和回升，指向美國民眾消費力並未受到聯準會的高壓升息而壓制太多，強勢的零售銷售將對勞動力市場的需求、非農薪資增速帶來支撐，並將對核心通膨率 (Core PCE) 起到關鍵性的支撐作用，聯準會除了更難於 2023 下半年降息之外，甚至不排除下半年有再度調升終點利率 (Terminal rate) 的可能性。

聯準會於 6 月利率會議上一如市場預期暫停升息，維持基準利率在 5.00-5.25% 不變，但調升終點利率預期至 5.50-5.75%，也是反映出美國經濟的強勁韌性，使得聯準會難以降息，目前整體美國經濟正不斷向軟著陸方向前進，美國 2 月、3 月份零售月增率轉負後，4 月和 5 月即迅速轉正，雖然反彈力度並不強勁，尚未恢復到 1 月的月增率水平，但消費動能也著實不弱。

展望黃金後市，聯準會即將於 7 月 26 日召開利率會議，市場已定價聯準會將於 7 月升息一碼 (25BP) 至 5.25-5.50% 區間，但並未定價聯準會可能升息二碼 (50BP)、或甚至進一步調升終點利率，而考慮到美國勞動力市場強勁，帶動消費動能在美國暑期期間大幅回溫，這將可能進一步加深服務性通膨的黏性，故合理預計，聯準會下半年仍將出手至少升息二碼，市場正低估聯準會的升息斜率，而一旦市場預期開始認錯，那麼美國實質利率就將再進一步攀升，給予金價修正壓力。


黃金日線走勢圖　資料來源：TradingView　資料日期：2023/6/30

總經分析：
一.美國 5 月零售銷售高於市場預期，持續支撐核心通膨率：

美國 5 月零售銷售月增率報 0.3%，小幅高於市場預期的 0.1%，而值得注意的是，5 月零售銷售是在 2 月、3 月的月增率連續轉負後，繼續延續 4 月的反彈趨勢，連續 2 個月的月增率增幅高於市場預期。

其中，汽車零組件、家具、建築材料等項目，是 5 月零售銷售的重要支撐；另外，飲料、日用品、餐館、酒吧、消費也出現月增率的溫和復甦。


美國 5 月零售銷售月增率表現　資料來源：U.S. Census　資料日期：2023/6/15

分項來看，5 月零售銷售有以下二大重點：

1.汽車消費動能回升，是 5 月美國零售延續反彈的重要原因：
伴隨國際原油價格持續下降，美國汽車及零組件銷售月增率自 3 月 -1.4% 低點持續回升至 5 月的 1.4%，也高於 4 月前值 0.4%，成為零售銷售當前最主要的推升動能之一。

相應的，5 月汽油銷售月增率則大幅下滑至 -2.6%，低於 4 月前值 -0.9%，是 5 月零售數據的主要拖累項目，原因是受到近期油價波動的影響。

2.受房地產市場回暖影響，家具以及建材等耐久財消費明顯反彈：
美國 5 月零售銷售顯著增加了家具、建築材料等耐久財消費，其中，家具和家用裝飾品消費月增率成長 0.4%，比 4 月前值 -2.2% 明顯上升，建築材料月增率成長 2.2%，4 月前值為 0.5%，也是 5 月美國零售數據的主要貢獻項。

2023 上半年美國房貸利率自去年高位小幅回落，美國房地產市場供、需兩端均有所回暖，例如全美 4 月新建住房銷量年增率也是大幅增長 11.9%，創近一年來首次轉正，帶動家具、建材等耐久財增長回溫。

此外，衡量建商對未來房產市場看法的全美住宅建築商協會 (NAHB) 住房市場指數，也正在持續抬升，5 月 NAHB 住房市場指數報 50.0，亦是創下近一年以來的高點。

住房價格一直是美國核心通膨率的最大組成項目，權重高達約 30%，故房市的回暖帶動了住房價格回升、家具與建材消費大幅反彈，這將對核心通膨率直接地造成強勁支撐，2023 下半年美國服務性通膨黏性的移除速度，很可能將是非常緩慢。

總經分析：
二.市場對升息定價不足，有可能出現快速反轉：

據芝商所 (CME) 最新數據指出，市場已充份定價聯準會將於 7 月升息一碼 (25BP)，將基準利率拉升至 5.25-5.50%，但市場也同時定價年底 12 月的終點利率為 5.25-5.50% 不變，這意味著市場認為，聯準會本輪升息循環的高點就將落在 5.25-5.50%，下半年僅會升息一碼、而非 6 月點陣圖 (Dot Plot) 所暗示的二碼 (50BP)。

截至 6 月 30 日之 CME 數據顯示，利率期貨市場預計聯準會 2023 下半年僅會升息一碼，12 月底基準利率為 5.25-5.50% 之機率高達 49.5%；預計升息二碼、12 月底基準利率為 5.50-5.75% 之機率為 30.4%；預計升息三碼 (75BP) 的則是寥寥可數，僅只有 5.1%。


CME 市場定價 12 月終點利率為 5.25-5.50%　資料來源：CME　資料日期：2023/6/30

聯準會於先前的 6 月會議上，已在點陣圖終將 2023 年底終點利率自 3 月預期的 5.1% 提高至 5.6%，暗示 2023 下半年，還將有二碼 (50BP) 的升息幅度，但對比最新的 CME 市場預期觀察，顯然市場並不認同聯準會的升息斜率。

美國 5 月零售數據顯示當前美國的消費動能具有韌性，而零售銷售的溫和回溫，也將對勞動力市場的需求及薪資成長帶來支撐，核心通膨率要出現鬆動，估計仍舊需要一段不短的時間，而較強的消費數據也進一步制約 2023 下半年聯準會開啟降息，預計年內降息空間相對狹小，甚至不排除下半年有再度調升終點利率的可能性，CME 的利率定價很可能過度樂觀。

籌碼分析：

美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 6 月 30 日公布之最新數據顯示，截至 6 月 27 日當週，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單量對比上週是減少 8427 口至多單 220881 口，而空單則是增加 2638 口至 68971 口，單週淨多單在多單減少、空單增加的市況下，淨多單減少 11065 口至總口數 160732 口。

黃金籌碼面觀察，黃金多單擁擠交易 (Crowded trade) 的現象已大幅趨緩，但空單倉位 68971 口則有過低的狀況，顯示黃金空單在前一波金價上漲遭到軋空之後，市場還未重新回補空單部位，這意味著黃金近期要大幅上漲可能並不容易，因為市場並沒有足夠的空單量可以逼空。

Gold (As of June 27)
Long	220,881
Change	-8,427
Short	68,971
Change	+2,638
Net Position	151,910
Change from last week	-11,065

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/6/30

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 6 月 30 日最新數據，美債實質利率報 1.65%，實質利率已經重新回到 2022 年 10 月水平。

在零售銷售強勁的支持下，聯準會不僅需要維持高利率一段更長時間 (higher for longer)，甚至還可能再次擴大拉升終點利率目標，以抑制通膨預期穩定下滑，預計美債實質利率在本輪升息循環有望重回 2.0% 的 2010 年以來新高。


美債實質利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/6/30

黃金後市：

聯準會在經歷了超過一年的高壓升息之後，二大通膨率指標無論是消費者支出 (CPI)、或是個人消費支出 (PCE)，皆已溫和下降，但核心通膨率的下降速度則是一直低於聯準會的官方預期，而鑒於美國失業率持續低於 4.0% 的自然失業率水準，現在又再加上零售銷售連續 2 個月溫和反彈，這意味著美國 2023 下半年的核心通膨率下降速度，可能將會更為緩慢，從而令聯準會有可能再次上調終點利率。

從 CME 數據觀察，當前市場對於聯準會的升息定價明顯不足，因市場認為，美國 CPI、PCE 已在高利率的壓制下持續滑落，故核心通膨率 Core CPI 和 Core PCE 跟隨下滑也只是時間的問題，市場並未考慮到消費動能的反彈上升，將可能令聯準會移除通膨黏性的道路更為艱難，從而加大聯準會上調終點利率的意願。

聯準會主席鮑爾在 6 月 28 日的歐洲央行 (ECB) 年度論壇上，又再次重申對抗通膨的鷹派立場，暗示不僅可能在 7 月、9 月連續升息，並且不排除上調終點利率的可能性，這顯示聯準會目前的核心想法是，5.00-5.25% 的基準利率還沒有對核心通膨發揮引導下跌的作用，因此聯準會無法確定政策是否已達到「足夠限制性」的標準，能夠將通膨引導回 2% 的通膨目標。

展望黃金後市，由於聯準會在服務性通膨上，一直沒有獲得太大進展，而當前美國勞動力市場仍舊緊俏、零售銷售又連續 2 個月溫和回升，這顯示當前美國經濟是足以承受高利率水平，這將相當可能給予聯準會信心在下半年繼續擴大升息的信心，相信聯準會在下半年將能夠「至少完成升息二碼」，甚至不排除可能升息三碼，而這樣的緊縮路徑，是與市場預期的下半年升息一碼大相逕庭，一旦市場預期朝向聯準會「更多升息」靠攏，那麼金價即相當可能進一步出現修正。

---