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黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年8月_2期」

<本期亮點>

1.美國公布 7 月 CPI 報年增率 3.2%，再次低於市場預期，但略高於前值 3.0%，這主要是因為基期的緣故，並不影響當前 CPI 持續走低的趨勢，而 7 月 CPI 數據再次低於預期，預計也將有理由令聯準會於 9 月暫停升息，並且不再於 9 月釋出的點陣圖中上調終點利率 (Terminal Rate)，但短線上金價有望因美國財政部擴大發債而繼續承壓。

2.美國財政部 8 月 7 日表示，預計 3Q23 的美債發放規模將超過 1 兆美元，比 5 月份的估計增加 2740 億美元，這主要是由於今年美國民主、共和兩黨在債務協商的期間過長，甚至差點導致美國政府關門，使得美國財政部必須先動用臨時預備金來支付必要開支，故使得一般通用帳戶 TGA 現金水位告急，而在債務上限通過之後，美國財政部故需要在 3Q23 短期內大量籌措現金，這為 10 年期美債殖利率突破前高的 4.3% 帶來可能性。

3.展望黃金後市，聯準會貨幣政策預計將持續在 2023 下半年維持高利率一段時間 (Higher for longer)，而這本來就將支持美國實質利率繼續落在高位無法下降，如今再加上美國財政部於 3Q23 短期內擴大發債，故實質利率已再次來到 1.8% 的歷史高檔區間，甚至有可能突破 2.0%、創下 2008 年以來最高水平，金價在實質利率還將上升的前景下，將可能回測每盎司 1880 美元關口，隨後才可能於 4Q23 重啟漲勢，呈現「先蹲後跳」之格局。

美財政部擴大發債，金價估「先蹲後跳」

美國公布 7 月消費者物價指數 (CPI) 報年增率 3.2%，再次低於市場預期，但略高於前值 3.0%，這主要是因為基期的緣故，並不影響當前 CPI 持續走低的趨勢，而 7 月 CPI 數據再次低於預期，預計也將有理由令聯準會 (Fed) 於 9 月暫停升息，並且不再於 9 月釋出的點陣圖 (Dot Plot) 中上調終點利率 (Terminal Rate)，但短線上金價有望因美國財政部擴大發債而繼續承壓。

美國 7 月 CPI 數據再次報喜，尤其扣除食品和能源成本的核心 CPI (Core CPI) 年增 4.7%，創 2021 年 10 月以來新低，低於市場預期和前值的 4.8%，7 月 CPI 數據顯示美國通膨持續退燒，而由於核心指標比整體 CPI 更能反映潛在通膨，雖然核心 CPI 通膨率仍處於高位接近 5.0%，但自去年 9 月達到 6.6% 的最高點以來，美國核心通膨幾乎每個月都在放緩，聯準會進一步拉升終點利率的理由並不充份。

美國財政部 8 月 7 日表示，預計 3Q23 的美債發放規模將超過 1 兆美元，比 5 月份的估計增加 2740 億美元，這主要是由於今年美國民主、共和兩黨在債務協商的期間過長，甚至差點導致美國政府關門，使得美國財政部必須先動用臨時預備金來支付必要開支，故使得一般通用帳戶 TGA 現金水位告急，而在債務上限通過之後，美國財政部故需要在 3Q23 短期內大量籌措現金，這為 10 年期美債殖利率突破前高的 4.3% 帶來可能性。

展望黃金後市，美國 CPI 通膨率仍在趨勢性降低，但由於核心 CPI 仍處在接近 5.0% 的高水位上，故聯準會貨幣政策預計將持續在 2023 下半年維持高利率一段時間 (Higher for longer)，而這本來就將支持美國實質利率繼續落在高位無法下降，如今再加上美國財政部於 3Q23 短期內擴大發債，故實質利率已再次來到 1.8% 的歷史高檔區間，甚至有可能突破 2.0%、創下 2008 年以來最高水平，金價在實質利率還將上升的前景下，預計短線上將具有不小的下跌壓力，將可能回測每盎司 1880 美元關口，隨後才可能於 4Q23 重啟漲勢，呈現「先蹲後跳」之格局。


黃金日線走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/8/11

總經分析：
一.美國 7 月 CPI 再次低於預期，核心 CPI 創近一年新低：

美國勞工部周四 (10 日) 公布 7 月消費者物價指數 (CPI) 年增率報 3.2%，低於市場預期的 3.3%，而扣除食品和能源成本的核心 CPI (Core CPI) 年增率則報 4.7%，創 2021 年 10 月以來新低，也是低於市場預期的 4.8%，7 月 CPI 報告顯示美國通膨率持續退燒，支持強化聯準會 9 月不再上調終點利率，甚至 9 月有可能停止升息。

按月增率的角度來看，美國 7 月 CPI 成長 0.2%，表現符合市場預期，與前值持平；核心 CPI 連續第 2 個月成長 0.2%，符合市場預期也與前值持平，並創下自 2021 年來的最小增幅。

美國 7 月 CPI 數據細項表現：

●7 月 CPI 年增率報 3.2%，市場預期 3.3%，前值 3.0%。
●7 月 CPI 月增率報 0.2%，市場預期 0.2%，前值 0.2%。
●7 月核心 CPI 年增率報 4.7%，市場預期 4.8%，前值 4.8%。
●7 月核心 CPI 月增率報 0.2%，市場預期 0.2%，前值 0.2%。

美國 7 月 CPI 細項表現　資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics　資料日期：2023/8/10

觀察 CPI 分項指數表現，整體 CPI 成長的因素有 90% 以上是由於住房成本，而自今年年初以來，住房成本在其他方面有所放緩。與此同時，二手車價格連續第二個月下跌，而機票價格出現了自疫情開始以來的最大連續下滑。

儘管如此，美國家庭 7 月仍面臨生活必需品價格上漲的問題。食品雜貨價格自今年年初以來漲幅最大、公用事業價格上漲、汽油價格也在上漲，汽車保險的年增幅更是達到 1976 年以來的最高水準。

7 月服務價格的加速上漲，部分被二手車價格下跌導致的商品價格下跌所抵消，而核心商品價格，不包括食品和能源商品，自去年 3 月以來跌幅最大。

住房成本是服務業中最大的組成部分，占整體 CPI 指數的三分之一左右，已連續第二個月上漲 0.4%，住房成本的緩和是核心通膨持續退燒趨勢的一個基本特徵。

整體 7 月 CPI 報告觀察，由於 CPI、核心 CPI 月增率仍停留在 0.2% 的低度成長，由此可以推測新冠疫情後的通膨已消退，因此聯準會 9 月將有望暫停升息，而考慮到美國經濟繼續保持著不錯的增長態勢，且薪資成長仍然強勁，故暫停升息是可能的，不過短期內不會降息。

總經分析：
二.發債加速令買家觀望，10 年期美債殖利率可能突破前高 4.3%：

自美國國會兩黨於 6 月達成提高債務上限的協議之後，美國財政部正開啟新一輪債券發行以快速回補 TGA 帳戶匱乏的現金，因為在美國兩黨的債務上限僵局期間，美國財政部為了在不增加借款的前提下履行償債義務，故動用了 TGA 帳戶內的緊急預備金，這使得 TGA 現金餘額一度接近耗盡，而在美國國會通過債務上限之後，故美國財政部需要重新回補 TGA 帳戶的現金水位。

據美國財政部規劃，預計至 2023 年 9 月底的 TGA 現金餘額將提升至 6500 億美元，故預計在 3Q23 期間加速發債 1.007 兆美元，這比財政部原先在 5 月時公布的發債金額還要高出 2740 億美元，故短期內的擴大發債，正令美債長天期債券之買家正轉向觀望。

據上週美國財政部拍賣 380 億美元的 10 年期債券，得標利率為 3.999%，大約持平財政部預計的得標利率 3.998%，投標倍數雖然上升至 2.56，但也只大約持平上月的 2.53，需求大致持平，並未顯著受到美債當前較高的票面利率而吸引。

在美債發債大幅增加、需求約略持平的壓力下，10 年期美債殖利率當前已突破 4.0% 的整數大關，截至週五 8 月 11 日，10 年期美債殖利率報 4.18%，距離 2022 年 10 月刷下的前高 4.3% 紀錄僅差距一步之遙。


10 年期美債殖利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/8/11

隨著白宮的預算赤字惡化，以及聯準會 QT 縮表的推進，預計在未來幾季之內，美國政府的資金需求仍將繼續在較高水平徘徊，美國財政部也預計第四季債券發行量將落在 8520 億美元，發債需求持續居高不下，故 10 年期美債殖利率在短期內有機會突破 4.3% 的前高水平。

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 8 月 11 日最新數據，美債實質利率已自前二週的 1.60% 快速上升至 1.76%，反映出短期內美國財政部擴大發債後對殖利率造成的上升壓力，也令美債買家轉向觀望，而由於 3Q23 財政部擴大發債仍在持續進行，故短期內美債殖利率仍估將持續上行，這將帶動美債實質利率有望挑戰前高的 1.8%，而實質利率若來到此一水平，那麼也意味著實質利率將創下自 2008 年以來的最高水準。


美債實質利率　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/8/11

籌碼分析：

上週美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 8 月 11 日公布截至 8 月 8 日當週的最新倉位數據，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單量減少 10,139 口至多單 228,846 口，而空單增加 11,800 口至 85,861 口，單週淨多單在多單減少、空單增加的帶動下，故淨多單合計減少 21,939 口，至總口數 142,985 口。

從黃金的籌碼面上觀察，多軍已見到顯著回撤的現象，但由於多單水位仍是高達近 23 萬口，故多單水平仍舊居於高檔，而在實質利率將進一步上升的前景下，金價將有機會迎來一波多殺多行情，而在這波多殺多行情之後，黃金的淨多單水位也將隨之降低並清出空間，為後續多單回來帶動金價走升做出空間。

Gold (As of July 7)
Long	228,846
Change	-10,139
Short	85,861
Change	+11,800
Net Position	142,985
Change from last week	-21,939

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/8/11

黃金後市：

美國 7 月 CPI 報告顯示通膨仍走在趨勢性下降的軌道之上，並未見到顯著的通膨重燃，這不僅將支持聯準會於 9 月暫停升息以外，還能限制 9 月將釋出的利率點陣圖 (Dot Plot) 不再上調終點利率，但也無法令聯準會提早進入降息循環，故當前聯準會的貨幣政策估計不會做出重大轉變，仍將維持高利率在 5.25-5.00% 一段長時間至 2023 年底。

在聯準會不會降息的貨幣政策前景下，美國財政部在 2Q23 期間內還將持續擴大發債，這對美債殖利率來說，向上推升的壓力遠大過於向下走低的力量，預計 10 年期美債殖利率將自當前的 4.1% 進一步挑戰前高 4.3%，這將同步帶動實質利率向上竄升，實質利率將有機會觸及 2.0% 的整數大關。

展望黃金後市，由於黃金的不孳息特性，使得金價與實質利率是呈現「絕對負相關」之關係，因當利率高漲的時候，高利率商品對比黃金來說是更有吸引力，故在當前美債實質利率將繼續上行的趨勢裡，金價將有進一步向下修正的壓力，預計金價將有望在近期回測每盎司 1880 美元關口，隨後才可能於 4Q23 重啟漲勢，呈現「先蹲後跳」之格局。

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